Nézzük hát meg, hogy a jegybank milyen eszközökkel élhet céljai megvalósítása - az infláció letörése - érdekében. Magától értetődő a válasz, hogy a jegybank elsődleges eszköze az árstabilitás elérése és fenntartása érdekében a kamat-meghatározás joga, a kamatpolitika. Azonban a kamatpolitika elsődleges hatásának az infláció elleni küzdelemben - ellentétben Bihari Péter állításával (Mit mérlegelnek a jegybankárok?, február 6.) - nem a hazai deviza árfolyamán keresztül beszivárgó „importált" infláció leszorításában kellene alakot öltenie, hanem a nemzetgazdaságban forgó pénz mennyiségének szabályozásában. A kamattal a pénzmennyiséget kell és lehet szabályozni, az árfolyamra gyakorolt hatása bár vitathatatlanul létezik, de csak áttételes.

Az infláció fő oka ugyanis a forgalomban lévő pénz mennyiségének és az ezzel a vásárlóerővel szemben megjelenő áru és szolgáltatás kínálatnak az egyensúlytalansága. Ilyen egyensúlytalanság akkor alakulhat ki, amennyiben a gazdaságban jelen lévő pénzmennyiség „túlszaporodik" és ezzel a kereslet növekedéssel nem tart lépést a kínálat bővülése. A kamatszint pedig oly módon hat a pénz mennyiségének a szabályozására, hogy alacsony kamat mellett „olcsó" hiteleket biztosít, ezzel növelve a forgalomban lévő pénzmennyiséget. Hiszen az olcsó hitelt többen engedhetik meg maguknak, a vállalkozások esetében pedig alacsonyabb jövedelmezőségű projektek is megtérülőkké válnak.

A többlet pénzmennyiség többlet keresletet eredményez, amely serkentőleg hat a gazdaság egészére, növekedést ösztönöz. Amennyiben viszont túl sok pénz van a gazdaságban, és ez inflációt gerjeszt, akkor a kamatok emelésével a jegybank „elzárhatja" a hitelcsapokat, pontosabban fékezheti a pénzmennyiség növekedését, hiszen a hitelek drágábbá válnak. Ezzel párhuzamosan megtakarításra is ösztönöz, hiszen kockázatmentes bankbetéttel, állampapírokkal is jó hozam érhető el, a megtakarítások növekedése pedig szintén pénzt von ki a gazdaságból, hiszen a megtakarított jövedelem nem kerül elfogyasztásra.

A fentebb leírtak természetesen akkor teljesülnek maradéktalanul, ha mind a hitelezés, mind a megtakarítás azonos devizában történik, akkor, ha a kamatpolitika ténylegesen hat a hitelkínálat árazására. De mi történik akkor, ha a hitelezés döntően egy másik, alacsonyabb kamatozású devizában valósul meg? Erről Bihari Péter lakonikusan csupán annyit jegyez meg, hogy „Minél magasabbra emelkedik az alapkamat, feltételezve a külső kamatszint változatlanságát, annál nagyobb tér nyílik a devizahitelezés számára, s így a gazdaságnak annál nagyobb része csúszik ki a jegybank közvetlen befolyása alól. Ha mégis fenntartotta a jegybank a relatíve drága hazai forrásköltség szintet, arra a nyomós okot az árstabilitás elérésének célja jelentette."

Vizsgáljuk meg ezt az állítást közelebbről. A drága hazai forrásköltség szint tehát azért szükséges, hogy lassítsa a pénzmennyiség bővülését, hogy elérhetővé váljék az árstabilitás. Ez eddig igaz. Ugyanakkor azzal, hogy a piaci szereplők - a lakosság és a vállalatok egyaránt, de gyakran még az önkormányzatok is - devizában adósodtak el, azaz „kicsúsztak a jegybank közvetlen befolyása alól" az azt eredményezte, hogy a jegybank hiába drágította meg a hitelezést forintban, azzal nem érte el a célját, hogy lassuljon a hitelezés, csupán annyi történt, hogy forint helyett devizában történt ugyanez. Az egyetlen szereplő, akire hatással volt a forint kamatszint, az állam volt. Pontosabban az állam hitelfelvétele drágult ugyan, de a tapasztalatok alapján az állami túlköltekezést ez egyáltalán nem fékezte. Sőt, a magas forint kamatok és ezzel párhuzamosan a magas állampapír hozamok miatt sorban álltak a befektetők a kincstárnál. Az állam pedig - egyetlen olyan szereplőként, akinek nem számít a hitel ára - élt is a hitelezők nyújtotta lehetőséggel.

Nem állítom persze, hogy a fiskális politikát a monetárisnak kell kordában tartania, de az tény, hogy az állami költekezést egyvalami lassíthatta volna (mint ahogy azt jelenleg tapasztalhatjuk), az ha kevés lett volna a hitelnyújtó, kevés az elérhető forrás. Kevesebb viszont csak alacsonyabb felárak mellett lett volna a jelentkező.

A többi piaci szereplő új hitelei ellenben az elmúlt években több, mint 80 százalékban devizában denominált hitelek voltak. Így a devizahitelezés nem egyszerűen azt jelentette, hogy a gazdaság egy része kicsúszott a jegybank ellenőrzése alól, hanem egyenesen azt, hogy a jegybank a forint kamatok mozgatásával semmilyen érdemi hatást nem tudott gyakorolni a hitelezés expanziójára lévén, hogy annak döntő hányada nem forintban történt. Ha viszont a forint kamat emelése nem eredményezi a hitelezés lassulását, akkor a jegybank a pénzmennyiséget sem képes szabályozni, implicit az inflációt sem tudja letörni. Azaz kimondható, hogy a devizahitelezés kihúzta a talajt a jegybank lába alól, az olcsó hitelek inflációt gerjesztettek, amire a jegybanknak közvetlenül a legcsekélyebb ráhatása sem volt.
Így az alapkamat mozgatásával valóban csak a forint árfolyamának közvetett befolyásolása maradt a jegybanknak az egyetlen eszköze, amellyel hatást tudott gyakorolni az inflációra.

Bihari Péter cikkének elején állítja, hogy a jegybank tekintete elsődlegesen az árstabilitásra vetült és nem volt tekintettel a növekedésre. Ezzel szemben a cikk második felében megemlíti: „Vagy ma tényleg jobb lenne, ha meg sem épültek volna a devizahitelből vásárolt lakások, ha több Wartburg és Lada szaladgálna az utcákon? A drágább forinthitelek a hitelkereslet egy részét esetleg felszívták volna, nagyobbik részük azonban vélhetőleg nem is jelent volna meg a piacon. Devizahitelek hiányában a lakossági beruházás és fogyasztás jelentősen alacsonyabb szinten állna ma."

Ezt olvasva az ember ámulatba esik. A devizahitelezés, amely olcsó pénzzel árasztotta el a gazdaságot és gerjesztette az inflációt ezek szerint nem zavarta a jegybankot, sőt. Az tény, hogy az elmúlt évek gazdasági teljesítménye a devizahitelek nélkül alacsonyabb lett volna. A Bihari Péter által említett fogyasztást (gazdasági növekedést) valóban a devizahitelek fűtötték, és fűtötték ezzel párhuzamosan az inflációt is. Bihari Péter tehát, aki elsődleges feladatának az árstabilitás elérését jelölte meg akár a növekedés rövidtávú rovására is, saját állítása szerint helyes és el nem ítélendő dolognak tartja az inflációt gerjesztő olcsó hiteleket, amelyek ugyan rövidtávon növekedést eredményeznek. Viszont ha az infláció nem számít, akkor növekedést, „kevesebb Wartburgot és Ladát" olcsó forinthitelekkel és negatív forint reálkamattal is elérhettünk volna. Az olvasóban ezt követően felmerül a kérdés, hogy akkor valójában mi is a jegybank elsődleges célja?

Ahogy a szerző is írja, sokan vádolják és vádolták meg korábban az MNB-t azzal, hogy csak az árstabilitást tartja szem előtt és a magas kamattal növekedést áldoz fel. A valóság ezzel szemben az, hogy miután az államot leszámítva a piaci szereplők kevés kivétellel mind devizában adósodtak el, így igazából a forint kamatok senkit sem érdekeltek, nem maradt hiteligény kielégítetlenül, pontosabban a forint kamatok mértéke miatt biztos, hogy nem. Azaz a jegybank kamatpolitikája közvetlenül nem eredményezett növekedési áldozatot, sőt. Az olcsó deviza hitelek miatt az optimálisnál több pénz került a gazdaságba, ezt igazolták az elmúlt évek magasan ragadt inflációs adatai, azaz a gazdaság növekedését az MNB ilyen téren nem akadályozta. Holott valójában ha az MNB pusztán az árstabilitást tartotta volna szem előtt, akkor törekednie kellett volna arra hogy képes legyen szabályozni a pénzmennyiséget. Ha a forint kamatokkal ez nem volt lehetséges, akkor egyéb adminisztratív eszközökkel kellett volna fékeznie a deviza hitelezés expanzióját.

Itt jutunk el a döntő kérdéshez, hogy a jegybank vajon valóban képes lett volna-e vállalni növekedési áldozatot az árstabilitásért? A forint kamatokkal ugyanis a forint árfolyamának manipulálása az importált árak csökkentésével segít leszorítani a hazai inflációt, azaz a pénzmennyiséget nem csökkenti. Ha pedig az infláció féken tartása a pénzmennyiség csökkenése nélkül zajlik, az nem eredményez kisebb gazdasági teljesítményt, nem kíván az árstabilitás elérése növekedési áldozatot. Ha a jegybank az infláció valódi forrásaként azonosítható, a pénzmennyiség túlzott növekedéséért felelős devizahitelezést szerette volna megregulázni, vagyis a pénzmennyiség túlzott növekedését fékezni, az értelemszerűen csökkentette volna a potenciális keresletet és ezen keresztül a gazdasági teljesítményt. A kisebb pénzmennyiség valóban növekedési áldozattal járt volna, de legalább eredményes lett volna az infláció elleni küzdelem. Az MNB a devizahitelezést semmilyen módon nem próbálta meg fékezni, így úgy tűnik, hogy az MNB számára igenis fontosabb volt a növekedés, mint az árstabilitás elérése.

A cikk írója még egy fontos dolog mellett siklik el. Azt írja, hogy a „drágább forint hitelek a hitelkereslet egy részét esetleg felszívták volna". Itt azonban van egy nagyon fontos, ám ki nem fejtett ok-okozati összefüggés. A forint hitelek azért drágábbak, mert magas a forint alapkamat, ami pedig azért magas, mert magas az infláció, ami pedig részben a devizahitelezés jelentette olcsó pénztömeg miatt magas. Vagyis, ha a devizahitelezés lefékeződik, akkor lassulhat az infláció, ami a forint alapkamat csökkenését eredményezheti, ami olcsóbbá tehette volna a forint hiteleket. A forint hiteleket így paradox módon úgy lehetett volna olcsóbbá tenni, hogy az igazán olcsónak számító devizahiteleket valamilyen módon drágították volna. A forint inflációjának lassulásával majd pedig a forint hitelek versenyképesebbé (olcsóbbá) válásával pedig el is veszett volna a devizahitelek helyzeti előnye.

Bihari Péter ugyanezen állításának második része is érdekes kérdést vet fel. „A hitelkereslet egy része meg sem jelent volna a piacon." Ezek szerint Bihari Péter annak a híve, hogy ha a gazdaságban bárhol hitelkereslet van, azt ki kell elégíteni. Ezzel szemben állni látszik a monetáris politika alapvetése, miszerint ha túl sok pénz van a gazdaságban, akkor a hiteleket drágítani kell - ahogyan azt az MNB is tette itthon - ez azt jelenti, hogy azért kell drágítani a hiteleket, hogy kevesebb kerüljön belőle folyósításra, implicit maradjon kielégítetlen hitelkereslet.

Összegezve egyetértek Bihari Péterrel, miszerint a jegybank elsődleges célja az árstabilitás elérése, akár a rövid távú növekedés rovására is. Azonban véleményem szerint a jegybank az elmúlt években az árstabilitás eléréséért a legtöbbet a devizahitelezés kontrollálásával tehetett volna, amely növekedési áldozattal járt volna. Az MNB ezt nem tette, így a növekedést előnyben részesítette az árstabilitással szemben.