A Fed és a japán jegybank (BoJ) a tesztfázison már réges-régen túl van, ez idő szerint a GDP 0,5–1,5 százalékával bővítik a pénzkínálatot havonta. Az MNB is (teszt)lazít, friss pénzt (500 milliárd forintot) pumpál a lankadó hazai hitelezésbe. Mi lesz a sorsa és a hozadéka ennek a rengeteg új pénznek? Rövid, biztató válaszunk nincs. Érdemi kifejtés csak a napilapok tűrőképességét meghaladó terjedelemben tehető meg. Bármilyen kiforrott érvelés sem kerülheti meg ugyanis a vonatkozó gazdaságfilozófiai iskolák tagoltságát. E gyakran „tűzfalakkal” is védett véleménypozíciók egymástól néha nagyon messze esnek, és komoly fejfájást okoznak a gyakorlati gazdaságpolitika művelőinek.

Mégis megkockáztatható, hogy a monetáris politika és a modern jegybankok alapvető szerepeit, a beavatkozás korlátait illetően viszonylag egységes kép alakult ki a fejlett világban. Ám nem tudjuk, hogy a hőn óhajtott végeredményt, a tartós gazdasági növekedést s vele a munkahelyteremtést mikor és hogyan képes produkálni a masszív monetáris lazítás. Erre a kérdésre a 2008-ban kezdődött – és a mai napig elhúzódó – világgazdasági válság óta nem tudunk gránitszilárdságú válaszokat kínálni még a szűkebb szakmának sem, nemhogy a nagypolitika számára. Ez lehangoló, de eltitkolni nem érdemes.

A tisztábban látás kedvéért inkább a jegybanki működés azon mozzanatait emeljük ki, amelyekben alig van vita, továbbá azokat, amelyek esetében legalább egyetértés van abban, ami bizonyítottan nem működik. Ha a kereskedelmi bankrendszer nagy mennyiségben kap friss és olcsó pénzt, azt akkor – és csak akkor – fogja hosszú távú és termelőberuházásba, tehát nem értékpapírba, fektetni, ha a termelőberuházások kockázattal kiigazított, várható hozama jóval nagyobb, sőt inkább többszöröse az értékpapírtól várható hozamnak. Akkor megy tehát az olcsó, új pénz a hosszú termelői beruházást finanszírozó projektekbe, ha az utóbbi tartósan nagy, jól bebiztosított nyereséget ígér.

Ez a befektetői gondolkodás a nemzetközi értékpapírpiaccal egyidős, majdhogynem évszázados. A befektetés időtávját, a belátható kockázatok mértékét és a várható hozamokat együttesen határozzák meg, és soha nem külön-külön, netán adminisztratív úton, hanem piaci mechanizmusok által. Ez a jövőbeli várható hozamok közötti különbségtétel mozgatja a beruházási pénzáramlások irányát. Ha nagy a hozamkülönbség, akkor az áramlás iránya megváltozik. Az elmúlt évtizedben az amerikai és az európai ingatlanboomok kialakulásában ugyanez a logika működött: érdemesebb volt a rendelkezésre álló pénzbőséget ingatlanfejlesztésekbe és főleg az USA-ban a jelzálogpiacra – jelentős részben újrafinanszírozásra („átcsomagolt” jelzálogjegyekbe) – terelni, mert ez az irány az egyéb értékpapíroknál sokkal jövedelmezőbbnek ígérkezett.

Ám volt egy nagy különbség: a friss, jó részben globálisan befektetést kereső pénz nem a központi bankoktól jött, mint újonnan teremtett forrás, hanem már benne volt a bankrendszerekben. De miért nem tud egy ilyen új, építési konjunktúra feltámadni akkor, ha úgy tűnik, pénz megint van bőven, csak most a jegybankoktól jön? A válasz erre a nehéz kérdésre – talán meglepetésre – csak rövid formában könnyű: a beruházási és főleg az ingatlanpiacon a bizalom s vele a vásárlók tömeges megjelenése éppolyan rejtélyes, mint az eltűnése. A bizalom kínálata és kereslete létező, de igen bonyolult ügy, még a közgazdaságtan számára is. A kifejtő választ meg sem kíséreljük itt. Meg kell tehát elégednünk egyszerűsített összegzéssel.

A gazdaság számára azonnali áru- és vagyontárgykeresletet, valamint tartós bizalmat a jegybank kizárólag saját eszközökkel (csak „saját hatáskörben”) nem tud teremteni. A jegybank bizonyos lépésekkel tud ugyan a recessziós helyzeten némileg javítani – vagy éppen rontani –, de alapvető fordulatot elérni, rövid úton kikényszeríteni nem képes, a legfőbb szereplők „bizalmi alapállapotát” nem tudja hirtelen átfordítani. Ehhez sok idő kell. Ráadásul ilyen sikerhez vezető manőverre csak a gazdasági kormányzás egésze képes, tehát a fiskális és monetáris lépések harmonizált, jó kombinációja, továbbá kedvező világgazdasági környezet. Na és persze kell egy eleve megbízhatóságot sugalló jogi-intézményi architektúra is mint alapfeltétel ahhoz, hogy sikeres, egyben tartós befektetési-növekedési fordulat bekövetkezzen.

Egyébként keresletet „teremteni” mesterségen nem nagyon lehet. Miért? Azért, mert – főleg a nagy értékű fogyasztási és beruházási javak esetében – a kereslet inkább „teremtődik”. De nem valami Teremtő által, hanem kedvező piaci környezetben „megszületik”, abban az értelemben, hogy az étvágy fokozatosan érik a fogyasztásra/beruházásra, majd mellé kerül az „evőeszköz” is, a kellemes önrész, valamint a tányér egy jó hitel formájában. Ha van fizetőképes kereslet, mégpedig kritikus tömegben, akkor lehet beruházni, kínálatot növelni. Ezt a folyamatot azonban – szintén régi tapasztalat – nem lehet megfordítani, átalakítani, de drámaian lerövidíteni sem.

Az igaz ugyan, hogy a jegybank az olcsóbb pénz kínálatával fogyasztásra és beruházásra is ösztönöz. Igen, általában. De hogy száz egység friss pénzből mennyi lesz valóban új, netán „zöldmezős”, ideális munkahelyteremtő beruházás, nos, arra nézve nincs biztos támpontunk. Sokfelé mehet az új pénz, még külföldre is, a meglévő adósságokat könnyítheti, s evvel is biztosan segít. De az igazi megváltás az lenne – a beruházóknak bizonyosan –, ha a tartósan bővülő konjunktúra ígéretét látnák maguk körül, és távlatilag is jól tervezhető jövedelmekkel számolhatnának. Ilyen környezetet azonban a jegybank – önmaga – biztosan nem tud kínálni. Elméletileg sem. A gyakorlati nehézségekkel pedig teli a világsajtó.

Ám ne legyünk igazságtalanok: az olcsó pénz politikája a mai helyzetben még mindig sokkal jobb választás, mint a szigorítás. De tudnunk kell, hogy azonnali átütő hatásra, a beruházási piac tartós pezsdülésére nem érdemes számítani. Ahhoz a csodához több időre, további varázslatra lesz szükség, és kell némi szerencse is. Ha elér hozzánk a temérdek friss japán pénznek egy méretes szelete, mint ahogy valamennyi már el is érte a kötvénypiacunkat, akkor a beruházási konjunktúra megérkezésének reménye sincs olyan távol. De csak az olcsó és friss pénz eljövetele, önmagában, nem kínál garanciát az áhított nagy ugrásra. Elismerem: ez a gondolkodás hamar megkaphatja a „földhözragadt”, pesszimista jelzőt. De szálljunk csak le a földre, és fontoljuk meg a következőket!

Nagyobb betegségek idején a folyadékigényünk megnő, azt muszáj kielégíteni, de mindig kell egy célzott terápia is. Dőreség csak a folyadékbevitel növekedésében bízni a gyógyulás érdekében. Ahogy a folyadék a keringésben, a szervek/sejtek között közvetít információt és energiát, úgy a bankrendszer is csatornázza és szűri a szabad forrásigényt a hitelkeresők és kínálók között. Egy biztos: a krónikusan recessziós, „beteg” gazdaság célzott terápiát is igényel, nemcsak az olcsóbb pénzkínálat növelését. Az egyén és a vállalat, amikor kiszámíthatóságot igényel, akkor valójában a jövőben általuk megszerezhető, átlagosan kalkulált jövedelmek garanciáját (a hiteles üzleti környezetet) is keresi. Ha ez rendelkezésre áll, akkor fognak többet fogyasztani és beruházni.

Az ilyen környezet azonban nem kommunikációs ígéretek formájában teremtődik, hanem hosszú folyamatban születik. Ha a nagyobb fogyasztást/beruházást fontolgató egyén vagy vállalat azt kérdezi: tessék mondani, mikor fogom én is érezni a fellendülést a mai jövedelemi helyzetemben? Nos, erre a tisztességes válasz: nem tudjuk biztosan, de a lépték években mérhető... A közgazdaságtan ugyan nem mérnöki pontosságú tudomány, de a léptéket és a változások nagyságrendjét itt sem illik elvéteni. Ahhoz, hogy a nulla és egy százalék környékére várható ez évi magyar növekedést meg tudjuk duplázni, és ezáltal mintegy 600 milliárd forint értékű pluszkibocsátást lehessen realizálni, ahhoz a 2 × 250 = 500milliárd forintos mennyiségű, nullaköltségű hitelforrás (mennyiségi könnyítés) a bankrendszernek – önmagában – kevés.

Ebből az összegből ugyanis nem lesz automatikusan növekedés, talán annak némi töredéke. Igaz, sorban fognak állni ezért a hitelért, és el is fog fogyni. Ha ennyiért kaphatnék hitelt mint magánszemély mondjuk lakásvásárlásra, rögvest rohannék a bankba. De ilyen olcsó, hosszú távú pénz nincs a piacon. Ha lenne, akár a magyar állam is felvehetné. Ám legutóbb neki is csak jóval drágábban, 4,5-5 százalékon adtak hitelt, ráadásul dollárban, öt éven túli lejáratra. Ha lehetne nulla és két százalék között forrást kínálni mondjuk egy új lakásépítési konjunktúrához, az már jó eséllyel kecsegtetne a háromszázalékos növekedésikvantum-ugrás reményével. Egy 10-20 ezres lakásépítési boom 15 millió forint átlagárral számolva, 150-300 milliárd forintos újérték-képződést jelentene. Ehhez azonban jelenleg nincs hitelkínálat. Az igazi kérdés mégsem ez, hanem a nagyságrend.

A tíz- vagy húszezer darab új építést ki lehet termelni gyenge évben is. A kívánatos mérték ennek öt-tízszerese lenne. De van-e hitelképes kereslet 50-100 ezer új lakásra? Nincs. És van-e hitelkínálat 750-1500 milliárd forint értékű új lakás építésére? Nincs. Ha három évet számolunk ennyi új lakás felépítésére, akkor érjük el az évi 500 milliárd forintos output-bővülést, amely csak az építési szektorhoz köthető. Ez már a kívánt növekedési nagyságrend. Ezt a pezsdülést már mindenki megérezné. Az iparági bedőlésekben vezető ágazat végre fellélegezhetne. De ha a kétszázalékos forrásból tényleg bőven lenne, akkor azonnal találhatnánk más területet is, amely nagy és gyorsan ható növekedési lendületet adhatna a magyar gazdaságnak. Közismert az energiaszektor megújításnak igénye. Egy Paks II. méretű energiakapacitás-bővítés beruházási igénye csaknem 3500-4000 milliárd forint.

A bővítés igénye már régóta nyomasztó teher, energiakeresleti oldalról a beruházást nem kell indokolni, a finanszírozását annál inkább. Ha lenne kétszázalékos hitel ilyen célra, már holnap hozzá kellene fogni. Az infrastrukturális, vagyis nagyon hosszú beruházási hitelek kamata azonban még USD-ben (és euróban is) nyolc-tíz százalék felett van! Ehhez még hozzájönnek a garanciavállalások és a hitelbiztosítások díjai, és a végső hitelköltség könnyen két számjegyűvé válhat. Ilyen hitellel pedig még hat-nyolc százalékos tőkearányos nyereséget is termelni – az olcsóbb áramimport mellett –majdnem lehetetlen. Ha valami „meglepetés pénzügyi konstrukció” (adósság/tulajdon-csere, koncesszió stb.) folytán mégis lenne olcsó beruházási hitel, akkor az erőműépítés növekedési hatása vitán felül tetemes lehetne: egy tízéves építési projektet feltételezve, az évi plusz 300 milliárd forintot jelentene.

Ez önmagában adhatna évi egyszázalékos stabil bővülést és több ezer munkahelyet. Ilyen tervekről azonban nem tudunk. Ekkora mértékű és főleg szektoriálisan is célzott mennyiségi könnyítést nem tud adni a jegybank. Ez nem is baj. Valójában ez már nem is könnyítés lenne, hanem államilag támogatott, gigafejlesztési hitel. Az ilyet az EU-ban sem szeretik. Amikor az „átkosban” még a jegybank finanszírozott gigaprojekteket, abban nem volt sok pénzügyi köszönet: gigaveszteségek termelődtek. Egy ország bánta. A jegybankok nem projekthitelező bankok, ez nem feladatuk. A mennyiségi könnyítés, ahogy a nevében is áll, csak könnyíteni tud, közvetlen növekedési impulzust adni nem. Az élénkítési láz gyógyító hatású, csak még nem tudjuk, miért.

A szerző közgazdász, egyetemi tanár

A Fórum oldalon megjelenő vélemények nem feltétlenül tükrözik a szerkesztőség álláspontját. A szerkesztőség fenntartja magának a jogot, hogy a meg nem rendelt kéziratokat rövidítve és szerkesztve közölje a lap nyomtatott vagy online változatában.