A nyári kamatcsökkentések megkezdésekor főként két érv volt kiolvasható a többségi véleményt alátámasztó döntéshozói megnyilatkozásokból. Az első: a kamatcsökkentéstől olyan növekedési fordulat remélhető, amelynek pozitív társadalmi, gazdasági hatásai felülmúlják az esetlegesen magasabb szinten ragadó infláció negatív hatásait. A második: hiszünk az infláció megfelelő ütemű mérséklődésében, ezért a kamatcsökkentés végrehajtható. Az előbbi voltaképpen az inflációs cél feladásának nyílt tudomásul vétele, annak kinyilvánítása, hogy a növekedés újraindítása előbbre való, mint az árstabilitás elérése. Az utóbbi a piaci elemzőkkel, független műhelyekkel és legfőképpen az MNB saját szakmai stábjával szembeni állásfoglalás.

A jegybank szeptemberi és decemberi középtávú előrejelzései a tartósan gyenge kereslet ellenére 3% feletti inflációt vetítettek előre. Ez kedvezőtlen, mert egyrészt meghaladja azt a szintet, aminek elérésére a jegybank nyilvános kötelezettséget vállalt. Másrészt elgondolkodtat a növekedés majdani beindulását követő árszintemelkedés üteméről, ha a tartós recesszió mellett is tartósan 3% feletti inflációval kell együtt élnünk. Így a kamatcsökkentés összeegyeztethetetlen az árstabilitás iránti elkötelezettséggel. Ennek megfelelően a jegybanki szakértők előrejelzései is huzamosabb ideig változatlan kamatszinttel számoltak. Ezzel szemben nem volt közgazdasági érvekkel alátámasztott alternatív narratíva és ahhoz tartozó kamatpálya. A monetáris tanács üléseinek nyilvános jegyzőkönyveiből sem derül ki ilyenek létezése. Ebből az következik, hogy valós szakmai álláspontok versengése helyett a többség izompolitizálása döntött a kamatcsökkentések mellett: a közgazdasági érveket a többség nyers ereje helyettesítette.

Utólag sem igazolhatja ezeket a döntéseket az infláció azóta bekövetkezett látványos mérséklődése. A jegybanki kamatpolitika nem a jelenre, hanem az egy-két évvel későbbi jövőre tud hatást gyakorolni. Emiatt az elmúlt hónapok inflációmérséklődése nem az aktuális monetáris politika gyümölcse. Inkább az egy-két évvel ezelőtti monetáris politikai döntések és a mostani inflációs folyamatok között volna indokolt kapcsolatot keresni. Ma komoly esély van arra, hogy a jegybank következő átfogó elemzése a korábbiaknál lényegesen kedvezőbb középtávú inflációs prognózist tartalmaz majd. A várhatóan alacsonyabb inflációs környezet azonban aligha szolgálhat a korábbi kamatcsökkentések utólagos igazolásaként. A további javulás részben a kedvezőbb inflációs alapfolyamatokhoz, részben a folytatódó rezsiárcsökkentő programhoz köthető. A jegybankok azonban egyszeri, átmeneti hatású inflációnövelő vagy -csökkentő lépésekre nem reagálnak. Ahogy az egyszeri olajársokk nem indok a kamatemelésre, úgy a rezsiárak csökkentése sem indok a kamatcsökkentésre. Az átmeneti hatások lecsengésével megemelkedő infláció miatt a kivárás a célszerű jegybanki magatartás. Arról nem is beszélve, hogy a kamatcsökkentések kezdetekor a döntéshozók nem sejthették, hogy hónapokkal később állami árcsökkentő program indul.

A kedvezőtlen növekedési perspektívák, az alig mérséklődő adósság ráta, a költségvetési fenntarthatósággal kapcsolatos kételyek következtében a magyar gazdaság továbbra is sérülékeny. Ilyen körülmények között a kamatcsökkentések veszélyes nyomást gyakorolnak az árfolyamra. A veszélyek azonban eddig nem realizálódtak. Az elmúlt hat hónapban – e sorok írásáig – mindössze 6-7%-os árfolyamgyengülés történt. A kamatcsökkentésekkel egyidejűleg ugyanis jelentős – árfolyam-erősítő hatású – tőkebeáramlás volt az állampapírpiacon, és számottevően csökkent a bankszektor devizakereslete is. A vakmerő húzások – a kedvező nemzetközi környezetnek köszönhetően – eddig bejöttek. Ettől azonban a végrehajtott kamatcsökkentések – a gazdaságpolitika más területeiről ismert – kalandor lépések maradnak, amelyek nem egyszerűen az inflációs cél elvétésének, hanem a pénzügyi stabilitás megrendülésének kockázatait növelték. A Magyar Nemzeti Bank nem húzhat folyamatosan lapot tizenkilencre.

A devizapiaci és inflációs kockázatok mellett a nem szakmai érveken alapuló kamatcsökkentések további negatív következménye a bizalom (hitelesség) csökkenése. A saját deklarált elveivel ellentmondásban álló monetáris politikai gyakorlat ahhoz vezet, hogy a piaci szereplők elbizonytalanodnak a jegybank jövőbeni viselkedésével kapcsolatban. A kiszámíthatatlanság hatására óvatosabbá válnak a hazai szereplők, ami visszaveti hitelkeresletüket, a külföldi befektetők pedig nagyobb hozamelvárást támasztanak. A monetáris politika iránti bizalom eróziója, éppenúgy, mint a kormányzati politika iránti bizalom elvesztése, végső soron alacsonyabb reálgazdasági teljesítményben ölt testet.

Az unortodoxiát képviselő személyek 2011 tavasza óta, az unortodox gyakorlat pedig tavaly nyár óta van jelen az MNB falai között. Egyelőre az inflációs célkövetés álcája mögé bújik, de valójában már más utakon jár a monetáris politika. Az új irány a növekedés támogatása, akár az árstabilitási elkötelezettség kárára is. Erről szól a mögöttünk álló hat hónap. A következő hat hónapban, de leginkább a túlzottdeficit-eljárás esetleges megszüntetése után nem kamatpolitikai jellegű, kereslet- és pénzbővítő monetáris politikai eszközök kerülhetnek bevetésre. Így még jobban távolodunk az inflációs célkövetés rendszerétől, de nem tudjuk pontosan, hogy hová tartunk. Elvi vita tárgya lehet, hogy az infláció mellé emelt növekedéssel követhet-e egyidejűleg két célt egy jegybank. Olyan országokban van példa ennek alkalmazására, ahol a jegybank függetlensége sérthetetlen, hitelessége pedig megkérdőjelezhetetlen. A magyar környezet nem ilyen. A nemzetközi vitákban mind több szó esik egy olyan rendszerről, ahol a monetáris politika egyetlen célváltozója a GDP nominális növekedése, ami vállaltan magasabb inflációt tolerál a recessziós időszakból való kilábalás érdekében. Ilyen gyakorlat egyelőre sehol sem létezik. Félő, hogy a monetáris politikának a növekedés szolgálatába állítása nálunk szimplán a jegybanknak a kormány szolgálatába állítását jelenti. Ezt követően mindig annyi lenne a megcélzott infláció, amennyit a kormány jónak lát. Ha éppen lefelé akarja vinni, rezsit csökkent. Ha többletbevétel kell a költségvetésnek, adóemeléssel inflációt gerjeszt. A tapasztalatok szerint a független intézmények – médiahatóság, ügyészség stb. – alárendelése a politikai akaratnak eredeti mandátumuk feladásához vagy érdemi torzulásához vezet. Amennyiben a kormányzat udvartartása jegybanki szolgálóleánnyal egészül ki, akkor megszűnik az árstabilitásnak a kormánytól független képviselete. Ezt a modellt a világ már túlhaladta, mert bebizonyosodott, hogy egy politikai akarattól függő intézmény nem tudja megfelelően kezelni az infláció problémáját. Az infláció ügye nem bízható a kormányok önmérsékletére. Az államok túlköltekeznek (ebben sem képesek az önmérsékletre), és a túlköltekezés miatt keletkezett sebeket infláció val szokták gyógyítani. Szükség van ezért egy olyan intézményre, amelynek alapfeladata az árstabilitás védelme, és csak ezen feladatának ellátása után, annak sérelme nélkül támogatja a gazdaságpolitikát. A jegybank 2012 nyara – a kamatcsökkentések elindítása – óta gyakorlatilag feladta az inflációs célkövetés rendszerét, azóta annak logikájával, belső szabályaival ellentétesen cselekszik. A rezsimváltás megkezdődött. A jegybanki elnökváltást követően az a kérdés, hogy a monetáris politika végigmegy-e a megkezdett úton, és nyilvánosan is elkötelezi-e magát egy új rezsim mellett, vagy visszatér a rugalmas inflációs célkövetéshez. Az előbbire nagy, az utóbbira kicsi az esély. Az volna azonban a legrosszabb, ha tartósan fennmaradna a szavak és a tettek jelenlegi megbomlott összhangja.

A szerző a monetáris tanács volt tagja, a Budapesti Corvinus Egyetem docense

A Fórum oldalon megjelenő vélemények nem feltétlenül tükrözik a szerkesztőség álláspontját.

A szerkesztőség fenntartja magának a jogot, hogy a meg nem rendelt kéziratokat rövidítve és szerkesztve közölje a lap nyomtatott vagy online változatában.