Róna Péter (Mitől hiteles az MNB?) „csőlátással”, az inflációs cél folyamatos elvétése miatti hiteltelenséggel vádolja a Magyar Nemzeti Bankot, és a monetáris politika rendszerének megváltoztatását sürgeti. Cikkében az inflációs célkövetésnek egy olyan eltorzított verziójával hadakozik, amit a jegybank sosem tekintett magáénak. Alapkérdésekre adott téves válaszai miatt hibásan következtet a Magyar Nemzeti Bank felelősségére a „reálszféra bedöntéséért”, a beruházások drámai zsugorodásáért, a fogyasztás visszaeséséért, a magas költségvetési hiányért.

Nemcsak a jegybanki, hanem a szélesebb gazdaságpolitikai döntéshozatalban is nehezen túlértékelhető a hitelesség jelentősége. Hitelesség hiányában a döntéshozók csak korlátozottan képesek befolyásolni a gazdasági folyamatokat. Rossz esetben döntéseik szándékaiktól eltérő, esetleg azokkal éppen ellentétes vagy perverz módon hatnak. A hitelesség szavahihetőséget, következetességet, kiszámíthatóságot, a deklarált elveknek megfelelő magatartást, célok iránti elkötelezettséget, elfogadottságot, bizalmat feltételez. Röviden szólva: „Tedd, amit mondasz, és mondd, amit teszel!” Ennek az elvnek az MNB gyakorlata többé-kevésbé megfelelt. A jegybanki hitelesség léte alapvetően azon múlik, hogy a jegybanki döntések, nyilatkozatok képesek-e a piaci szereplők gondolkodásmódját és viselkedését a kívánt irányba terelni. Erre ma a Magyar Nemzeti Bank csak korlátozottan képes. A gazdasági szereplők kinyilvánított inflációs várakozásai messze állnak attól, amit a jegybank előrejelez. A bérek is időnként olyan ütemben nőnek, ami inflációt gerjeszt.

A hitelesség és a jegybanki inflációs célok teljesülése között nincs tökéletes megfelelőség. Róna Péter eleve rossznak tartja a monetáris politika magyarországi rendszerét, és ami rossz, az nem is lehet hiteles. Szerinte nem lehet az egy olyan jegybank, amely tíz éve képtelen elérni a maga által kitűzött célt. Arra azonban nem tér ki, hogy mi okozta a cél elvétését. Lehet, hogy a jegybank nem az inflációs célkövetés elveinek megfelelően működött, és még szigorúbb monetáris feltételeket kellett volna alkalmaznia a cél elérése érdekében? Nyilván nem ezt szorgalmazza. Vagy a monetáris politika hatóterén kívül eső tényezők okozták az eltérést? Erre nem tér ki.

Róna Péter úgy gondolja, hogy a Magyar Nemzeti Bank esetében az árstabilitásra való törekvés „kizárja minden más cél vagy érték figyelembevételét”. Azaz: egyszerre csőlátó és hiteltelen a jegybank. Az MNB-nek tulajdonított csőlátás és a cél elvétése miatti hiteltelenség azonban kizárják egymást. Ha valóban csőlátó lett volna a jegybank, akkor tűzzel-vassal harcol az inflációs cél eléréséért és költségsokkok esetén is agresszíven emelt volna kamatot. Egy-egy ilyen külső eredetű inflációemelkedés kamatemeléssel történő semlegesítése elviselhetetlen reálgazdasági károkkal járt volna, és ezeket elkerülendő az MNB inkább kényszerűen tudomásul vette az inflációs cél elvétését. A Magyar Nemzeti Bank ezekben az esetekben éppen azért nem nyúlt az agresszív monetáris szigorítás eszközéhez, mert tekintettel volt növekedési, foglalkoztatási szempontokra. Így történt ez a 2006. évi kiigazítás idején, amikor a megemelkedő inflációt 2007-ben két kamatcsökkentés is követte. Így történt ez 2012 tavaszán-nyarán is, amikor a romló inflációs kilátások közepette mindössze egyetlen mt-tag javasolt (kétszer) kamatemelést. Nem úgy működött az MNB, ahogyan azt Róna Péter ábrázolja. Azt a fantomot, amivel vitatkozik, ő maga hozta létre. Ezért hiteltelen a bírálata.

Az árstabilitás, mint elsődleges cél, magában foglal reálgazdasági dimenziót is. Egy kamatváltoztatás ugyanis a reálgazdasági teljesítményre gyakorolt hatáson keresztül is befolyásolja az inflációt. Az árfolyamra, a várakozásokra, a vagyonok átértékelődésére stb. gyakorolt hatások mellett az összkeresletre gyakorolt hatás is fékezi vagy gyorsítja az árak változását.

Ezért a jegybankok nem a reálgazdasági szempontoktól függetlenül vagy azok kárára igyekeznek elérni/fenntartani az árstabilitást. Túlfűtött gazdaságban általában az infláció is gyorsul. Ilyenkor azonos irányú kamatváltozást indokol az inflációs és a növekedési szempont. Recesszióban a kereslet is nyomott. A két alaptényező ilyenkor is azonos irányba mutat. Nehezebb helyzet elé állítódik a monetáris politika, amikor olyan költségsokk (pl. energiaárak emelkedése, fogyasztási adó emelése stb.) éri a gazdaságot, ami az árakat felfelé, a növekedést lefelé taszítja. Az áthárított adóemelés közvetlen inflációs hatása 12 hónapig érezhető. A jegybank kamatváltoztatás nélkül vehet tudomásul egy ilyen megugrást, ha arra számít, hogy az átmeneti hatások lecsengése után az infláció visszatér eredeti medrébe. A sorozatosan ismétlődő költségsokkok (nálunk ez a helyzet) azonban tartós inflációemelkedést okozhatnak, és hozzájárulhatnak ahhoz, hogy a gazdasági szereplők árazási döntéseik során már a megemelkedett inflációval kalkuláljanak, ami akár tovább gyorsíthatja az árak emelkedését. Ilyen esetben külső eredetű költségsokkra is reagálni kénytelen a jegybank. Ilyenkor tényleges konfliktus keletkezhet az árstabilitás védelme és a reálgazdasági megfontolások között.

Róna Péter szerint nincs vagy legalábbis eddig nem sikerült kimutatni ok-okozati összefüggést a magyarországi kamatszint és az infláció között. Nálunk valóban magas kamatszint mellett áll fenn magas infláció, mert a kamat inflációt befolyásoló hatását rendre keresztezik, felülírják exogén eredetű sokkok (pl. inflációnövelő adóintézkedések). De hogy Magyarország egy olyan különleges ország volna, ahol a kamat egyáltalán nem hat az infláció alakulására...? Ez meglehetősen unortodox tétel. Ez olyan mintha azt állítanánk, hogy nem érvényes a gravitáció, mert madarak repkednek az égen. A kamat és az infláció kapcsolata nem determinisztikus. Ám ettől egymásra hatás más formában még létezhet. Róna Péter tagadja a kamat és az infláció közötti összefüggést, ezzel egyidejűleg pedig közvetlen meghatározottságot lát a kamat és a növekedés között Ebben a szemléletben minden bajok okozója a magas reálkamat. Amiből az következik, hogy alacsonyabb reálkamat esetén bekövetkezik a növekedési fordulat is. Pedig a tényleges kapcsolatok itt sem determinisztikusak. Az alacsony reálkamat ellenére más tényezők meghiúsíthatják a növekedés nekilendülését. Az elmúlt tíz év tapasztalatai – számomra – azt mutatják, hogy nem a monetáris feltételek túlzott szigora, hanem a fenntarthatatlan költségvetés miatt ismétlődő kiigazítások, a túlzott adóterhelés, a jogszabályi környezet kiszámíthatatlanná válása, az óvatosabbá váló fogyasztói magatartás, a mérlegkiigazításra kényszerülő bankok hitelezési aktivitásának visszaesése, a külső piacok kedvezőtlen alakulása állnak a gyenge növekedési teljesítmény hátterében. E feltételek következtében alacsonyabb kamatszinttel keveset lehet(ett volna) nyerni a növekedésen, viszont sokat lehet(ett volna) veszíteni inflációs/hitelességi oldalon. Összességében a gyenge növekedési teljesítményért nagyrészt a hazai makropolitika a felelős. Ebből következően a növekedés felgyorsulása is elsősorban a makropolitika megváltoztatásától remélhető. A korábbi évek „fiskális alkoholizmusát” csak valamilyen növekedésmérséklő és inflációnövelő keverék alkalmazásával lehetett megszüntetni. Nincs olyan csodaszer, amely a megbomlott egyensúlyt növekedési veszteség és inflációs következmények nélkül tudta volna helyreállítani. Ennyiben a jelenlegi hazai makropolitika kényszerek áldozata. A 2010 óta zajló folyamatos kiigazítás azonban jelentős részben átmeneti hatású intézkedéseken (magánnyugdíjpénztárak vagyonának államosítása, szektoradók stb.), a tényleges egyensúlyhiány időleges elfedésén alapul. A lecsengő hatások újabb és újabb intézkedéseket tesznek szükségessé, a fiskális fenntarthatóság viszont nem alapulhat átmeneti intézkedések láncolatán. Ráadásul az átmeneti intézkedések tartós károkat okoznak a növekedésben.

A makropolitika elsősorban a fiskális fenntarthatóság és a kiszámítható szabályozási és jogszabályi környezet helyreállításával biztosíthatja a kitörést a jelenlegi stagflációból. Ezzel egyidejűleg a monetáris politikának is változnia kell. A változást azonban nem az eddigi rendszer lecserélése jelenti. A válságban éppenséggel újabb országok tértek át az inflációs célkövetésre. (A Fed is beemelte monetáris stratégiájába az inflációs célkövetés legfontosabb elemeit), és egyetlen ország sem tért le róla. A pénzügyi válság azonban arra is rámutatott, hogy a rugalmas inflációs célkövetés sem kezelte megfelelően a pénzügyi stabilitást aláásó veszélyeket. A világszerte folyó gondolkodás egyik iránya az, hogy a jegybanki döntéseket befolyásoló tényezők közé – az inflációs és reálgazdasági változó mellé – bekerüljön valamilyen súllyal, valamilyen közelítő mutató segítségével a pénzügyi stabilitási szempont. A másik irány az, hogy a stabilitás nyomon követése a közvetlen jegybanki döntéshozatali kereteken kívüli részleg közvetlen felelőssége legyen, és veszély esetén innen jöjjön jelzés a jegybanki döntéshozók számára.

A szerző a monetáris tanács volt tagja, az MNB elnöki tanácsadója

 ***

A Fórum oldalon megjelenő vélemények nem feltétlenül tükrözik a szerkesztőség álláspontját.

A szerkesztőség fenntartja magának a jogot, hogy a meg nem rendelt kéziratokat rövidítve és szerkesztve közölje a lap nyomtatott vagy online változatában.