Bár azt várjuk, hogy a magyar gazdaság – a fejlett és régiós országokat némi késéssel követve – rövidesen magára talál és újra növekedésnek indul, a válság még 2010-ben is rányomja majd a bélyegét a hazai gazdasági folyamatok alakulására. Ezért is érdemes áttekinteni, hogyan tudott az elmúlt évben válaszolni a Magyar Nemzeti Bank a válság okozta kihívásokra, és milyen főbb tényezők befolyásolták a magyar monetáris politikát. A következőkben erre vállalkozom.

Marabu rajza

Egy ideig úgy tűnt, hogy a Lehman Brothers befektetési bank 2008. októberi csődje utáni vihar elcsitul. Az elmúlt év elején azonban a globális válság újabb hulláma érte el a kelet-közép-európai régiót. Az események mögött elsősorban a növekedési kilátások jelentős romlása, és ezzel összefüggésben a régiós bankrendszer stabilitási kockázatainak előtérbe kerülése húzódott meg.

Csökkent a kockázati étvágy

A nemzetközi pénzpiacokon kialakult pesszimista hangulat miatt a befektetők a kockázatosabbnak ítélt befektetéseiket csökkentették, míg a biztonságosabbnak ítélt befektetéseiket növelték, más szóval csökkent a befektetők kockázati étvágya. Emiatt a térség valutáira leértékelődési nyomás nehezedett. A forint árfolyama – a zlotyval és a cseh koronával egyetemben – az év első hónapjaiban közel 20 százalékot gyengült.

A kockázati étvágy gyors csökkenése nyomán kialakult helyzetre reagált a monetáris politika: a monetáris tanács februári ülésén megszakította novemberben indított kamatcsökkentési sorozatát, és az alapkamat szinten tartása mellett döntött. A kockázati étvágy év eleji csökkenése azonban Magyarországot nagyobb mértékben érintette, mint a többi régiós országot.

Aggasztó forintárfolyam

Március elején a forint leértékelődése már meghaladta a szomszédos országokét. Az aggasztó folyamatokra való tekintettel a monetáris tanács rendkívüli ülésen határozott az EU-források MNB általi piacra vezetéséről, valamint kifejezte azt a szándékát, hogy ösztönözni fogja forintés devizalikviditást bővítő eszközeinek intenzívebb igénybevételét. Tovább szélesítettük a befogadható fedezetek körét és növeltük egyes likviditást teremtő eszközeink lejáratát.

Ezt követően – nem kis részben a nemzetközi folyamatok hatására – megnyugodtak a piacok, a válság második hulláma is elcsendesedett. A G20 országok vezetői áprilisi találkozójukon elkötelezték magukat amellett, hogy minden eszközzel segítik a feltörekvő régiók, különösen Kelet-Közép-Európa erőfeszítéseit a válságkezelésben. Ennek egyértelmű jeleként többszörösére emelték az IMF rendelkezésére álló forrásokat.

Magyarország még érzékeny

Még ha a jelentősebb pénzügyi piaci turbulenciákat át is vészeltük, Magyarország a környező országoknál továbbra is érzékenyebb a nemzetközi befektetői hangulat változásaira. Az ország pénzügyi szempontból sérülékeny. Ennek csökkentése jelentős áldozatot követel a magyar gazdaság minden szereplőjétől, a költségvetéstől, a bankoktól, vállalatoktól és a háztartásoktól.

A befektetői bizalom helyreállítása fegyelmezett fiskális politikát, a költségvetési hiány és az eladósodottság szintjének csökkentését követeli meg. A kormány ennek érdekében tavaly tavasszal strukturális elemeket tartalmazó intézkedéseket hajtott végre. Az erőfeszítések meghozták gyümölcsüket: az Európai Bizottság tavaly őszi előrejelzése szerint 2009-ben és 2010-ben is a legkisebb költségvetési hiányt felmutató országok közé fogunk tartozni, bőven az Európai Unió átlagos hiányszintje alatt maradva. Ez nemcsak a nemzetközi intézmények számaiban érhető tetten, de a piaci elemzők is elismerik a magyar fiskális politika teljesítményét.

Megfizettük azt árat

Komoly árat fizettünk. A magyar bankrendszernek is alkalmazkodnia kell a válság miatt megnehezült piaci finanszírozási feltételekhez. Az, hogy egy bank mennyire van ráutalva a piaci finanszírozásra, jól jellemezhető a hitel-betét hányadossal.

A 100 százaléknál magasabb hitel-betét arány azt jelenti, hogy a bank által gyűjtött betétek nem fedezik a bank által nyújtott hiteleket. A magyar bankrendszer hitel-betét mutatója magasnak számít, ami a hazai bankokat arra ösztönzi, hogy hitelezési aktivitásukat jelentősen visszafogják, eközben pedig megpróbáljanak betéteket gyűjteni. Ez azonban gyengíti a monetáris politika hatásosságát. A jegybanki alapkamat csökkentése ilyen időkben érdemben nem képes növelni a kereskedelmi bankok hitelezési aktivitását.

A költségvetés és a bankok mellett a magánszektor szereplőit is nagymértékű alkalmazkodásra kényszerítette a finanszírozási környezet megváltozása. A vállalatokat érzékenyen érintette a külföldi és belföldi kereslet drasztikus visszaesése, amire a termelés visszafogásával, a beruházások elhalasztásával és a készletek leépítésével válaszoltak.

Mély recesszió

A vállalati profitkilátások romlása a munkapiac alkalmazkodását is magával hozta, ami sajnálatos módon nemcsak a bérek befagyasztását vagy mérséklését, hanem a foglalkoztatottak számának csökkentését is jelentette. A háztartások megnövekedett adósságszolgálati terheik és jelentősen romló jövedelemkilátásaik miatt fogyasztásuk visszafogására kényszerülnek. Csökkent a hitelek iránti kereslet, ami végső soron a háztartások megtakarításainak növekedését eredményezte.

A magyar gazdaság a rendszerváltás óta legmélyebb recesszióján megy keresztül, amelynek oka a magyar áruk iránti világpiaci kereslet csökkenése és a hazai gazdaság szereplőinek válsághoz való alkalmazkodása. A visegrádi országcsoporton belül Magyarország esetében kell a legmélyebb és elhúzódó visszaeséssel számolni. Ebben jelentős szerepe van annak is, hogy a monetáris és a fiskális politika mozgásterét a magyar gazdaság súlyos eladósodottsága és sérülékenysége jelentősen korlátozza.

Ezért nem kerülhetett sor olyan gazdaságélénkítő intézkedésekre, mint amelyeket számos fejlett és feltörekvő ország az elmúlt év során bevezetett.

Adósságproblémák

A kormány kezét megkötötte a korábbi években folytatott túlköltekező fiskális politika, ami miatt egy adósságproblémákkal küszködő ország képe alakult ki rólunk. A magyar állam évekig jelentősen többet költött bevételeinél, ami az államadósság gyors növekedéséhez vezetett, miközben a gazdasági növekedés alacsonyabb volt a régió többi országához képest.

Az államadósság fenntarthatóságával kapcsolatos aggodalmakat fokozza a prognosztizált, mérsékelt jövőbeli gazdasági növekedés. Az említett okok összességében nem engedték meg, hogy a kormány keresletélénkítő politikával tompítsa a gazdasági viszszaesést. Ez tehát az érem másik oldala: a piaci bizalom viszszaszerzéséért komoly árat kell fizetnünk.

Alacsony a bankszektor hitelezési aktivitása. A monetáris politika mozgásterét korlátozta a gazdaság hullámzásainak simításában a hazai magánszektor eladósodottsága, és különösen annak devizára épülése miatt a válság alatt kialakult pénzügyi sérülékenység.

A monetáris politika és a gazdaságélénkítés

A legkritikusabb időszakokban konfl iktusba kerültek a jegybank makrogazdasági céljai a bankrendszer stabilitásának megőrzésére vonatkozó célokkal. Mivel a monetáris politika hatékony transzmissziójának előfeltétele a bankrendszer, a pénzügyi rendszer zavartalan működése, a pénzügyi stabilitás szükségszerűen prioritást kapott a monetáris tanács döntéseiben.

A monetáris politika egy olyan kis nyitott gazdaságban, mint a magyar, a monetáris kondíciók lazításával, az irányadó kamat csökkentésével, az árfolyam gyengítésével járulhat hozzá a gazdaság élénkítéséhez. Erre azonban ma csak korlátozottan van lehetőség Magyarországon.

A lakossági és részben a vállalati devizahitelezés felfutása nyomán felépült devizaadósság-állomány alapvetően megváltoztatja az árfolyamgyengülés rövid távú reálgazdasági hatásait. Míg egy forintgyengülés rövid távon kedvezően hat az exportra termelő vállalatok piaci helyzetére, az exportbevétellel nem rendelkező és devizában eladósodott vállalatokat és háztartásokat hátrányosan érinti.

Az ő adósságállományuk forintértéke automatikusan megnő, míg bevételeik rövid távon nem változnak. Egy mérsékelt árfolyamgyengülés valószínűleg nem okoz gondot a devizaadósoknak. Egy jelentősebb viszont a devizaadósok tömeges csődjét okozhatja, ami a bankrendszer destabilizálódásához vezet.

Elkerülni a legrosszabbat

A monetáris tanács mindent elkövetett annak érdekében, hogy ezt a forgatókönyvet a magyar gazdaság elkerülje. A forintkamat csökkenése az árfolyam gyengülését okozhatja, ezért a magyar monetáris politikának nagyon óvatosan kell a kockázati megítélést hónapról hónapra megítélnie.

Az alacsonyabb alapkamat – árfolyamgyengülés nélkül – ugyanakkor kívánatos, hiszen a hitelkamatok csökkentése révén elősegítheti a nagyon gyenge belső kereslet erősödését. A devizahitelekhez való hozzájutás szigorodása miatt a forinthitelek relatív fontossága nőhet.

A csökkenő forintkamatok elősegíthetik a forinthitelezés erősödését. Egyelőre azonban az adatokban ez még nem látszik, ami azzal magyarázható, hogy a magánszektor beruházási és megtakarítási döntéseit, valamint a bankrendszer hitelnyújtási hajlandóságát jelenleg elsősorban nem a kamat szintje, hanem más tényezők határozzák meg.

Magyarországon a háztartások fogyasztási és megtakarítási döntéseit jelenleg a jövőben várt jövedelem határozza meg. Az elhúzódó recesszió miatt a háztartások feltehetően jelentősen mérsékelték jövőbeni jövedelmeikre vonatkozó várakozásaikat.

Bizonytalanság

A növekvő munkanélküliség, a devizahitelesek törlesztőrészleteinek hektikus alakulása és a folyamatosan változó adórendszer növeli a jövővel kapcsolatos bizonytalanságot. Mindkét tényező a megtakarításaik növelésére, fogyasztási kiadásaik csökkentésére ösztönzi őket. Az alacsony kapacitáskihasználtság és a várhatóan tartósan alacsony belső kereslet odavezet, hogy a vállalatok nem ruháznak be.

A bankrendszer hitelnyújtási hajlandóságát pedig a hitel-betét arány csökkentésére irányuló szándék befolyásolja: erre kényszerítik a hazai bankokat a válság miatt megdrágult külső források, valamint tulajdonosaiknak a kiegyensúlyozottabb mérlegstruktúrákra vonatkozó elvárásai. Az elmúlt hónapok jegybanki kamatcsökkentése egyelőre nem hatott a bankok hitelezési aktivitására.

A kamatpolitika válságban lecsökkent hatékonysága azonban nem magyar jelenség. A világ fejlett országaiban is azt figyelhetjük meg, hogy a nulla közelébe csökkenő jegybanki alapkamatok ellenére a bankszektor hitelezési aktivitása nagyon alacsony szinten stagnál. A magánszektorok hitelállományai nem emelkedtek a példa nélküli monetáris lazítás ellenére sem. A hitelek ára mind a kínálati, mind a keresleti oldalon másodlagos fontosságúvá vált a válság hatására.

A lehető legalacsonyabb kamat

A magyar monetáris politika stratégiája jelenleg az, hogy az alapkamatot egy kiszámítható, megfontolt lazítási ciklus végrehajtásával a lehető legalacsonyabb szintre csökkentse, ami ugyanakkor nem rontja az ország kockázati megítélését, megőrzi a forintbefektetések iránti bizalmat, így minimalizálja a devizaadósok és a bankrendszer kockázatait. Az elmúlt év eseményei egyértelműen megmutatták, hogy a devizahitel alacsonyabb kamatterheiért az adós egy nagyon is valóságos kockázatot vállal. A kockázatok átértékelése és egy csökkenő forintkamat a devizahitelezés háttérbe szorulását okozhatja.

Újragondolják a modelleket. Várhatóan tartósan egy turbulenciákra hajlamos nemzetközi tőkepiaci környezetben kell tevékenykednie a magyar monetáris politikának. A világ fejlett régióiban a fiskális stimulusok eddig sikeresnek bizonyultak. Az Egyesült Államok és az euró zóna a harmadik negyedévben már növekedést tudott felmutatni.

Azt azonban fontos kiemelni, hogy a magánszektor ezekben az országokban sem talált még magára, a magánberuházás és magánfogyasztás továbbra is csökken. A fejlett országokban bevezetett zérókamat-politika és mennyiségi lazítás ellenére a bankrendszerek továbbra is tartózkodnak hitelezési aktivitásuk bővítésétől.

A kilábalás kockázata

A fejlett országokban a kilábalás legnagyobb kockázata, hogy az élénkülő gazdasági aktivitás láttán a kormányok megvonják a fiskális támogatást, a jegybankok pedig idő előtt felhagynak a zérókamat-politikával. Ez a korábban vártnál lassabb kilábaláshoz, esetleg újabb instabilitáshoz vezetne. Ugyanakkor a közeljövőben egyre komolyabb aggályokat okozhat az államadósságok szintje és dinamikus emelkedése is.

A válság tapasztalatai nyomán a közgazdászok és a jegybankárok világszerte újragondolják azokat a modelleket, amelyben a központi bankok a gazdasági folyamatokat próbálták értelmezni és előrejelezni. A pénzügyi egyensúlytalanságok, a túl gyors hitelexpanzió vagy a meredeken emelkedő ingatlan- és részvényárak olyan torzulásokra, sérülékenységekre hívják fel a döntéshozók figyelmét, melyek korrekciója csak nagyon nagy társadalmi költség mellett történhet meg. Ezért a kiszámítható gazdasági környezet megteremtésére törekvő gazdaságpolitikai szereplők, így a jegybankok is egyre nagyobb figyelmet szentelnek ezeknek a makroprudenciális szempontoknak.

Az MNB törvényben előírt céljait a számos más jegybank által is üzemeltetett inflációs célkövetés rendszerében próbálja megvalósítani. Az inflációs célkövetés rendszere a válságban a nemzetközi összehasonlítás tükrében jól vizsgázott. Egy kicsi, a globális gazdasági és pénzügyi rendszerbe integrálódott ország számára az árfolyam rögzítése jelenti a tipikus alternatívát. A válság kirobbanása óta azt figyelhettük meg, hogy a hozzánk hasonló kelet-közép-európai országok közül azok szenvedték el a legnagyobb visszaeséseket, ahol az árfolyam hosszú ideje az euróhoz volt kötve.

Inflációs célkövetés

Az inflációs célkövetés ereje abban rejlik, hogy – szemben azzal a leegyszerűsítő értelmezéssel, miszerint kizárólag az inflációt tartja szem előtt a jegybank – nagyfokú rugalmasságot biztosít ahhoz, hogy a döntéshozók minden, a gazdaság középtávú kilátása szempontjából meghatározó információt figyelembe vegyenek, és mindezen információk alapján próbálják a gazdaságot egy minél stabilabb, kiszámíthatóbb pálya irányába terelni.

Mivel a részvényárak, ingatlanárak, pénzügyi egyensúlytalanságok alakulása nagyon fontos információt hordozhat arról, hogy a gazdaság növekedése a túllövés és az azt követő fájdalmas korrekció irányába halad, ezért ezeket a tényezőket a jegybanknak figyelembe kell vennie döntéseinél, ezt kívánja az infl ációs célkövető rendszer logikája.

Azt azonban látnunk kell, hogy a részvény- és ingatlanárak és a pénzügyi egyensúlytalanságok megfékezésére a jegybankok kamatpolitikája nem a leghatékonyabb eszköz, így várható, hogy a világ központi bankjai, köztük az inflációs célkövető országok is, egyre aktívabban fékezik szabályozási oldalról e folyamatokat.

A pénzügyi válság rendkívüli, eddig nem tapasztalt kihívást jelentett a hazai monetáris politika számára. A jegybank a rendelkezésére álló eszközökkel igyekezett határozottan és következetesen fellépni a pénzügyi piacok feszültségeinek oldására.

Az elmúlt időszak a válságkezelés tapasztalatain túlmutató tanulságokkal is szolgált számunkra. A jövőben a monetáris politikának még nagyobb figyelmet kell fordítania a pénzügyi piacok hullámzására, ciklusaira, s ennek megfelelően ki kell terjesztenie előrejelzéseinek, döntéseinek horizontját.

A szerző az MNB alelnöke, a monetáris tanács tagja