A makrogazdasági környezetben az elmúlt hónapban drasztikus változás nem következett be, a legutolsó kamatmeghatározó ülés óta megjelent adatok és a bejelentett kormányzati intézkedés csak felerősítik a korábbi negatív tendenciákat. A közel 800 milliárd forintra rúgó költségvetési kiigazítás tovább fékezi a növekedést, és egyben megemeli a várható inflációs pályát, miközben az elmúlt időszakban megjelent adatok a fő exportpiacainkon is érezhető lassulást jeleznek. Az export szektor kilátásai szempontjából különösen aggasztó, hogy az euróövezet válsága, illetve a feltörekvő piacok (különösen Kína) lassulása immár a német folyamatokra is érezhetően rányomja bélyegét. Mindeközben a bankszektort sújtó intézkedések eredményeképpen a hitelezés terén 2013-ban sem várható élénkülés, így a növekedésnek a bankszektor sem tud támaszt nyújtani.

Ilyen körülmények között a kormány 0,9 százalékra módosított növekedési előrejelzése túlzottan optimistának tűnik, a tényleges 2013-as növekedés ennél lényegesen lassabb lehet. A növekedési helyzet tehát egyértelműen indokolttá teszi a monetáris kondíciók lazítását, bár az továbbra is erősen kérdéses, hogy egy diszfunkcionálisan működő pénzügyi közvetítő rendszer mellett az alapkamat mérséklésének milyen mértékű pozitív hatása lehet.

Az inflációs folyamatok azonban továbbra sem támasztják alá az alapkamat csökkenését. Szeptemberben a vártnál nagyobb mértékben, 6,6 százalékra ugrott a pénzromlás éves üteme, a maginfláció és az adóhatások nélkül számított inflációs index is jócskán az MNB 3 százalékos célértéke felett állt. Bár minden bizonnyal a pénzromlási ütem a múlt hónapban elérte éves csúcsát, és innen lassú fokozatos mérséklődés várható, a CIB Bank elemzői már a kiigazítócsomagok bejelentése előtt sem láttak arra esélyt (ahogy a Monetáris Tanács sem), hogy a monetáris politika számára releváns időhorizonton a pénzromlási ütem a célértékre süllyedjen; az új intézkedések pedig tovább emelték a várható inflációs pályát.

A piaci folyamatok azonban összességében kedvezőek maradtak, az ország kockázati megítélése nem romlott, sőt kissé tovább javult október folyamán. A forint euróval szembeni jegyzése nagyjából a szeptember végi szinten áll, az állampapírpiacon a 3-5 éves szegmensben 40-60 bázisponttal mérséklődtek a hozamok, miközben a CDS-felár több mint 100 bázisponttal, 2011 nyara óta nem látott szintre esett.

Az elemzők megítélése szerint a pozitív piaci folyamatokban továbbra is a támogató külső környezetnek és bizonyos technikai tényezőknek van meghatározó szerepe, a kedvező tendenciák ebben a hónapban is komoly érvként szolgálhatnak a kamatcsökkentést támogató tagok számára. Bár az MT folyamatosan hangsúlyozza az IMF-megállapodás fontosságát, ennek hiánya az előző két hónapban sem akadályozta meg a kamatvágást, és valószínűleg ez jövő héten is így lesz. (Annak ellenére is, hogy egyre több jel arra mutat, hogy idén már nem folytatódnak a megkezdett tárgyalások.)

A legutolsó két ülés eredménye, illetve a döntéseket követően megjelent közlemény és jegyzőkönyv egyértelművé teszi, hogy a tanácstagok többsége a növekedési kilátásokat és a piaci folyamatokat súlyozza felül döntéseinél. A szeptemberi ülés utáni közlemény szerint „további kamatcsökkentésre abban az esetben kerülhet sor, ha a kedvező pénzügyi piaci folyamatok tartósak, és a középtávú inflációs kockázatok mérsékeltek maradnak”. A magas infláció a lazításra szavazó tagok véleménye szerint a monetáris politika hatáskörén kívüli tényezők eredménye, miközben a gyenge gazdasági növekedés elsősorban ciklikus okokkal magyarázható (ellentétben azokkal a tagokkal, akik e mögött strukturális okokat azonosítanak, vagyis érvelésük szerint a negatív kibocsátási rés dezinflációs hatása a „normálisnál” jóval mérsékeltebb lehet), így a célérték feletti pénzromlási ütem nem jelenti akadályát a lazításnak.

Összességében tehát, amennyiben a tanácson belüli erőviszonyok nem változnak meg (ez nem valószínű), a többségben lévő külső tagok minden bizonnyal ebben a hónapban sem látják akadályát a kamatszint további lefaragásának. (A belső tagok pedig minden bizonnyal újra a változatlan kamatszint mellett érvelnek majd.) Míg egy hónappal korábban a bizonytalanságot az jelentette, hogy csökkent-e, vagy sem az MT, ma a kérdés inkább az, hogy milyen mértékű lesz a lazítás.

Bár a piacon megjelentek a nagyobb, 50 bázispontos lazításra vonatkozó spekulációk is, a CIB Bank szerint az MT a lassabb tempót választja, vagyis ameddig lehetőséget lát rá, és nem változnak meg drasztikusan a körülmények, minden alkalommal negyed százalékkal viszi lejjebb az alapkamatot. A határidős jegyzések is lényegében ezt árazzák, és ezt erősíti meg két külső tag korábbi nyilatkozata is. A Portfolio.hu-nak adott interjúban Gerhardt Ferenc kifejezetten hangsúlyozta, hogy óvatos monetáris politikára van szükség, és "békeidőben nem mozoghat 25 bázispontosnál nagyobb mértékben egy-egy döntésnél az alapkamat”.