Hólabdából lavina
Az állam adóssága az európai átlag körüli szintről - kb. 64 százalékról - jóval 70 százalék fölé ugrott a devizaadósság felértékelődése s a lehívott EU-s hitelkeret következtében, melyet az MNB részben tartalék formájában helyez ki külföldre, részben a magyar pénzügyi rendszer stabilizálása céljából különféle pénzügyi instrumentumokban működtet. Az adóssághányadosnak nemcsak a számlálója duzzadt fel hónapok alatt rohamosan, hanem baj van a nevezővel, a válság miatt megtorpanó GDP-vel is. Sok jóra nem számíthatunk: a GDP folyó áras értékét az alacsony infláció legfeljebb szinten tartani tudja. Ha tudja. A költségvetési megszorítások kényszere hétről hétre szorítja sarokba a gazdaságpolitikát, mivel egyre bizonytalanabb, mennyi lesz az a 2009. évi GDP, amelynek a 2,9-3 százalékát nem haladhatja meg a költségvetés idei hiánya. A GDP-nk euróban legalább 10-12 milliárddal lehet alacsonyabb 2009-ben ilyen árfolyam mellett.
Igaz, hogy a 2006. évi 9 százalékot meghaladó hiány az idén már a 3 százalék alatti szintért küszködik, de a "londoninak" titulált külföldi befektetői kör figyelme a folyó költségvetési hiányról most már az adóssághalmaz jövőjére irányul. Annál is inkább, mivel az állam adóssága mellett az ország teljes külföldi adósságának mutatója még nagyobb ütemben romlik, mindenekelőtt a kereskedelmi bankok mintegy 12 milliárd eurós külföldi adósságnövekménye miatt, amelyet a vállalati és lakossági devizahitel-kereslet kielégítésére hoztak be az országba. A deviza- és a forinthitelkamatok közötti rés továbbra is devizahitel-felvételre ösztönzi mind a lakosságot, mind a vállalatokat, és az MNB válságkezelő technikái is a bankok devizahitelezését támogatják. Tehát: az idei esztendőben is csak további külföldi eladósodás vár a magánszektorra. Míg 2007-ben hazánk bruttó külföldi adósságállománya még a GDP 100 százaléka körül mozgott, ma már megközelíti a 120 százalékot. A 2008. végi adósságadatok még a békebeli 264 forintos árfolyamon készültek. Hogy ma mennyi, azt majd csak az MNB június végén megjelenő statisztikájából fogjuk megtudni.
Éppen azt is mondhatnánk, hogy a forint túlságosan is hosszasan lebzselt a piac napos oldalán, a 2001-től 2008-ig kimutatott több mint 30 százalékos reálfelértékelődés sikeresen kozmetikázta mutatóinkat. Most elérkezett az "igazság pillanata" - a forint árfolyama valamelyest utánanyargalt a nyolc év során felhalmozódott több mint 50 százalékos kumulált ár-bér inflációnak. A 300 forintos szinten számított adatok talán hitelesebben mutatják be az elmúlt esztendők egyensúlyromlásának folyamatait.
Az államcsőd persze nem a magas, ám még mindig nem elviselhetetlen adósságállományból következhet, hanem abból, ha a folyó költségvetési hiány és a lejáró adósságelemek refinanszírozásának minden forrását elzárják a hitelezők. A külföld a mostani helyzetben távol marad a magyar állampapírpiactól, mi több, a globális pénz- és tőkepiacok összeomlásának pillanataiban futva szabadult nagyjából négymilliárd eurónyi magyar államkötvénytől. Nem csupán a magyar és általában a feltörekvő piacok kockázatai miatt, hanem azért is, mivel a saját pozícióit illetően is próbálta menteni, ami menthető. A magyar államkötvények nagy vásárlói - a "londoni befektetők" -, a magyar devizapiac nagybani játékosai bizony már többnyire romokban hevernek hazai pályájukon is.
S hogy miért nem finanszírozzák a magyar költségvetést a hazai pénzügyi intézmények? Ennek az okát az egy évvel ezelőtti eseményekben kereshetjük. Sikerült saját erőnkből is rendesen megroggyantatni a magyar államkötvénypiacot. A pénzügyi hatóságoknak az a 2007-es döntése, hogy a nyugdíjalapok befektetési szerkezetét rendezzék át a kockázatosabb részvénybefektetések irányába, felért egy ciklon rombolásával: 2007 végén, 2008 elején a külföld már elállt a magyar államkötvények vásárlásától, a piacra öntött nagy államkötvény-kínálattal szemben gyakorlatilag csak a kereskedelmi bankok állhattak volna ki a keresletükkel, ám a hozamok ugrásszerű emelkedése veszteségbe sodorta meglévő állományaikat. A kereskedelmi bankok 2008 első negyedévében nagy céltartalékképzésre kényszerültek államkötvény-portfólióik után, veszítettek a biztosítók, az államkötvény-portfóliójukon a nyugdíjalapok és a befektetési alapok, a költségvetés friss kibocsátásainak kamatai a magasba szöktek - majd végül a részvénypiac zuhanásával veszítettek a nyugdíjalapok is. A magyar államkötvénypiac a padlóra került 2008 első hónapjaiban, s az azóta súlyos likviditási helyzetbe sodródott kereskedelmi bankok joggal nem kockáztatnak újabb hosszabb lejáratú államkötvény-vásárlásokat. A jelenlegi államkötvényhozamok pedig újból céltartalékképzésre kötelezik a bankokat...
Márpedig a forint annyi, mint a pelyva a jegybankban. Jobb híján ugyanis a kereskedelmi bankok a 9,5 százalékos alapkamatú kötvények biztos menedékében helyezik el azt a hatalmas, mintegy 1800 milliárdos "fölös" forintkészletet, amelyet a jelenlegi forintkamatszinten nem tudnak kihelyezni. A jegybankban ma a GDP 8-10 százalékával felérő banki betét hever.
Tragikomikus a helyzet: miközben a magyar állam finanszírozási krízissel küzd, "házi bankját" felveti a pénz. Márpedig a jegybank nem tud közvetlenül hitelt nyújtani a költségvetésnek, mivel ezt az inflációs pénzteremtés kizárása érdekében a törvény tiltja. Az MNB-nek sem törvényi, sem piaci eszköze nincs arra, hogy a banki betéteket átcsatornázza a költségvetésnek. Az állam finanszírozását piaci alapokra terelték, 1995 óta egy nemzetközileg is nyitott, likvid és fejlett államkötvénypiac nőtt fel - még ha elég sokba került is ez nekünk. Minden intervenció megbolygatná a piac működésének a logikáját. Való igaz, most a játék egy csöppet sem fair play alapon zajlik. A magyar pénzügyi hatóságok kötvénypiaci szabálykövetése leginkább arra a képre emlékeztet, amikor egy kis fickó szabályos karateállásba helyezkedik, Bud Spencer pedig simán lecsapja, mint a taxiórát.
Az államcsőd azonban feltehetőleg nem áll a küszöbön. Az államcsőddel fenyegető, zsaroló piaci szereplők lazán eltekintenek attól, hogy az EU-IMF-hitelcsomag fedezetül áll a lejáró devizaadósság visszafizetésére, s ez a hitelcsomag önmagában nem növeli, hanem kiváltja a szabadpiacon felvett korábbi devizahiteleket. Az MNB pedig meg fogja találni a módját, hogy átcsatornázza a többlet-forintlikviditást a költségvetés céljaira. Például úgy, hogy a bankok szabad betételhelyezését kvótákhoz köti - volt már rá példa -, és az ezen felüli részt a mindenkori alapkamaton lejegyezteti a bankokkal állampapírban, a válság rendeződésének idejére. (Volt már ilyen másutt is, pl. Ausztriában.) Így az állam egyik kamatköltsége is kiesne.
De mindez nem változtat azon, hogy az éves költségvetésben a kamatfizetés terhei ugrásszerűen növekedni fognak 2009-től, s alaposan beszűkítik a költségvetés mozgásterét. Az elkövetkező két-három évben ezzel kell számolniuk a döntéshozóknak, akik kétféleképp reagálhatnak. 1. Elinflálják az adósságot, ráengedik a gazdaságra az inflációt - ez azonban a konvergenciaprogramban vállalt inflációs pálya miatt kizárható. 2. A forintárfolyam konszolidálásával, költségvetési szigorral és gazdasági növekedéssel állítják meg a lavinát.
Nem csak a költségvetésben, az ország fizetési mérlegében is vészesen duzzad a külföldi adósságállomány után fizetendő kamatteher, az elmúlt években rohamosan megnövekedett lakossági és vállalati devizatartozások miatt is. Az évente külföldre kiáramló devizakamat-fizetés 2006 és 2008 között megduplázódott a GDP arányában, és 2009-ben becslésem szerint ott tart majd, ahol a 90-es évek elején, 4,2-4,5 százalékon, és meghaladja majd a hárommilliárd eurót. Ez a jövedelemkiáramlás óriási vérveszteséget jelent a magyar gazdaság számára, hiszen a megtermelt jövedelem ezen hányada nem szolgál sem hazai felhasználásra, sem beruházásra, hanem a külföldi hitelezőkhöz jut. Ha ehhez még hozzáveszszük a külföldi befektetők profit-hazautalását is, több mint 9 milliárd euróval szűkülnek a hazai növekedés forrásai, ami hazai bruttó össztermékük jó 9 százaléka. Az nem gond, ha belföldi adós és hitelező között áramlik a jövedelem kamatok formájában. A baj az, ha ezt a kamatjövedelmet kiszivattyúzzák az ország gazdaságából. Ide vezetett a költségvetési és a monetáris politika együttes produkciója: nemzeti valutánk kiszorítása a hitelpicról.
Nincs más kiút a csapdából, mint a forint stabilizálása, a növekedés és a nemzetközi versenyképesség helyreállítása.
A szerző közgazdász
