Miért borult fel az euróövezeti tagállamok folyó fizetési mérlegének egyensúlya, miért rugalmas a német gazdaság, s milyen kihívások várnak rá, érdemes-e egyáltalán a valutaövezetbe belépni – ezekre a kérdésekre keres választ, illetve próbál a válság kirobbanása óta folyó szakmai vitákhoz hozzászólni három műhelytanulmány, amely a Nemzetközi Valutaalap (IMF) kutatási részlegén készült, s hangsúlyozottan csak a szerzők véleményét tükrözi.

A válaszok hosszabb kifejtést érdemelnek, ám lényegük abban ragadható meg, hogy Németország, amely a kilencvenes évek végén még Európa „beteg emberének” számított, erős feldolgozóiparára, munkaerő-piaci és bérreformjára támaszkodva az eurózónában lényegében egyedül tudta meglovagolni a kínai gazdaság felemelkedésében rejlő lehetőségeket, tetemes többletet halmozott fel a kereskedelmi forgalmat is tükröző folyó fizetési mérlegében, közben tőkeexportja finanszírozta a valutaövezet perifériáján halmozódó hiányokat, illetve hozzájárult az ingatlanpiaci buborékok kialakulásához az olcsónak látszó hitelezés révén.

A többi európai ország kiszorult közben hagyományos exportpiacairól a kínai és általában az ázsiai kivitel felfutása miatt. A monetáris unió szerkezeti hibái – jelesül a megbomló egyensúly figyelmen kívül hagyása, a fiskális és munkaerő-piaci integráció elmulasztása, a költségvetési fegyelem lazulásának az elnézése – hozzájárultak a válságban kívülről érkező sokkok megsokszorozódásához, s például Nagy-Britannia esetében emiatt többe került volna a belépés az euró térségébe, mint a kívül maradás. Az önálló monetáris politika a maga nem hagyományos eszközeivel csillapítani tudta a kockázati felárak kilengéseit.

Első évtizede után az euró léte is veszélybe került, miután a görög fiskális válság átterjedt Írországra és Portugáliára, majd Spanyolország és Olaszország is egyre nehezebben tudta finanszírozni magát. Az államadósság mérete és a bankszektor sérülékenysége összefonódott problémává vált, s párosult a gyenge növekedési képességgel, miközben egyes országok esetében a külső tartozások már elérik a nemzeti össztermék (GDP) száz százalékát.

A külső egyensúlyok megbomlását vizsgáló Ruo Chen, Gian-Maria Milesi-Ferretti és Thiery Tressel azzal érvel, hogy az euróövezet tagjait nem egyforma erejű globális kereskedelmi sokk érte, miközben a valutazóna erős magvából olcsó finanszírozás érkezett az eladósodó perifériára. Kína felemelkedése keresletet támasztott a német gépek és berendezések iránt, amelyek a bölcs szakosodás nyomán maga szintű technológiát képviseltek, miközben a valutazóna többi tagországa kiszorult piacairól a kínai export miatt. Az emelkedő olajár is kedvezőtlenül hatott a valutazóna zömére, ám az olajtermelők a magasabb jövedelmükből szintén német termékeket vásároltak. A német cégek közben kialakították az alacsonyabb bérekre is épülő termelési láncokat Kelet-Európában, ahonnan szintén versenyképesen exportálnak a valutaövezet eladósodott térségébe.

A Németországból és részben Franciaországból érkező olcsó pénz révén fenn lehetett tartani az euróövezet ma már súlyos nehézségekkel küzdő tagállamaiban is a felértékelődő reálárfolyamot, amit részben az euró más valutákkal szembeni erősödése váltott ki, s halogatni lehetett a reformokat, amelyek a versenyképességet legalább karbantartották volna. A szerzők rámutatnak arra is, hogy miközben az eurózóna befektetői vásárolták a periféria államainak kötvényeit, addig az eurózónán kívüli befektetők csak az erős magországok állampapírjait vették. A válságot megelőző nyolc évben az államadósság a GDP arányában ugyan nem növekedett érdemben a ma gyengének ítélt régióban, de a külső finanszírozás aránya megugrott, ahogy a magánszektor egyre inkább külső – német és francia – forrásból finanszírozta magát, ahogy a bankok ilyen forrásokból tüzelték például az ingatlanfejlesztéseket és a fogyasztási hitelezést.

Most persze – érvel egy másik elemzésben Fabian Bornhorst és Ashoka Mody – minden szem Németországra irányul, hogy tegyen többet a problémák megoldásáért. Ám a felvetést a szerzők túlzónak ítélik, mert szerintük ha valamilyen módon emelkednének is a bérek, s a német cégek emiatt kevesebbet exportálnának az eurózóna perifériájára, helyükre ázsiai cégek lépnének, s a folyó mérleg továbbra sem javulna a valutaövezet bajban lévő térségében.

Az IMF kutatói – akik közül Ashoka Mody évekkel ezelőtt magyar ügyekben is illetékes volt – inkább arra hívják fel a figyelmet, hogy miközben a német gazdaság újra rugalmas és magára talált a kilencvenes évek mélypontjához képest, a kihívások Japánéra emlékeztetnek. Az ázsiai verseny kikezdheti a ma még szilárdnak látszó feldolgozóipari exportbázis erejét. S a német gazdaság nagyon függ a kiviteltől, vagyis ha a külső kereslet csökken, akkor a gazdaság teljesítmény is lanyhul. Alacsony a belső fogyasztás, magas a folyó mérleg többlete, s a népesség elöregedése miatt várható a megtakarítási és beruházási szokások megváltozása is. Az alacsony import miatt a német gazdaság nem lehet sem Európa, sem a globális gazdaság motorja. Ebből a megfigyelésből fakad a szerzők javaslata is, hogy a belső keresletet kellene élénkíteni, s a szolgáltatásokat ilyen irányban fejleszteni.

Nemcsak Japánnal, hanem az Egyesült Államokkal is összehasonlítják a német folyamatokat. Függetlenül attól, hogy az amerikai „kaszinókapitalizmust” okolják sokan a válságért, az amerikai gazdaság növekedési üteme és a New York-i tőzsde indexeinek változása jóval kisebb kilengéseket mutatott, mert sokkal nagyobb a belső gazdaság szerepe, és kisebb a kitettség az exportnak. Az amerikai gazdaság szélesebb alapokon nyugszik, s a csúcstechnológiai innovációkban szerzett előnyét is tartani tudja.

Az eurózóna szerkezeti hibái, a válságot felerősítő hiányosságok szemszögéből is vizsgálta Ruy Lama és Pau Rabanal, vajon elképzelhető-e, amit sokan állítanak, vagyis, hogy az eurózóna-csatlakozás költségei meghaladják az önállóság fenntartásának az árát. Egyrészről azt nézték meg, hogy a tranzakciós költségek csökkenése és az árfolyamkockázat kiszűrése milyen előnnyel jár. S azt találták, hogy ez kétségkívül hozzájárul a jólét, a fogyasztás emelkedéséhez, de ez a válság egyben az előnyök háromszorosára rúgó költségeket okoz az önálló monetáris politika hiánya miatt. Igaz, hozzáteszik, ahol a bérek rugalmasan képesek reagálni a sokkokra, ott más a helyzet. Ebből persze az következik, hogy az európai monetáris unióban csak akkor haladhatják meg a tagság előnyei a hátrányokat – ezt a brit példán keresztül érzékeltetik –, ha sikerül a gazdaságpolitikai stabilitást elérni és a kockázati prémiumok kilengéseit kordában tartani. E nélkül a valutaövezetet nem lehet egyben tartani.