A Tanács többségének egyidejű kicserélődése válhat egy új monetáris politika kezdetévé, de jelentheti csupán csak új személyek megjelenését az irányvonal állandósága mellett. Nem tudom megjósolni, hogy az új összetételű Monetáris Tanács milyen irányba viszi tovább a monetáris politika szekerét. Arra azonban vállalkozom, hogy kifejtsem, én milyen irányt tartanék helyesnek.

A távozó monetáris tanácsi tagok egyikeként két aktuális kérdés megválaszolásához próbálom a múlt tapasztalatait segítségül hívni: szükséges-e rendszerváltás a monetáris politikában, illetve milyen mértékű infláció elérésére törekedjen a jegybank. Talán nem függetlenül a Tanács átalakulásától, ezek kérdések a közelmúltban az inflációs cél megemelésének, az irányadó kamat gyors ütemű csökkentésének, a vállalati hitelezés olcsó jegybanki pénzzel illetve jegybanki állampapírvásárlással való támogatásának ötlete formájában merültek fel.

Az alábbi írásban nem átfogó összegzésre, mindössze néhány általam fontosnak vélt tapasztalat és a jövőre vonatkozó ajánlás és aggodalom megfogalmazására vállalkozom. Nem lesz szó a globális válság pénzügyi közvetítőrendszerre és monetáris politikára gyakorolt hatásairól, a monetáris politika szerepéről a devizaadósság és a devizahitelezés alakulásában, a fiskális politika fegyelmezettebbé válásának hatásairól. A monetáris politika problémáinak tárházából válogatásom önkényes és vállaltan nem teljes körű.

A monetáris politika hamis mindenhatósága

A most távozó monetáris tanácsi tagok hivatalba lépésekor az inflációs ráta 3,5%-on, a jegybanki alapkamat 8,25%-on állt. Jelenleg az inflációs ráta 4,7%, a jegybanki alapkamat 5,75%, a jegybank középtávú inflációs célja pedig 3%. Az elmúlt évek (és az inflációs célkövetés teljes időszaka) alatt az árstabilitásnak megfelelő mértékű áremelkedési ütem legfeljebb egy-egy gyorsan múló pillanatra fordult elő. Nem sikerült tehát eljutni a tartósan alacsony infláció és alacsony kamat célul kitűzött világába. Mi hibáztunk, nem találtuk meg a legjobb döntéseket, gondolkodási kereteink voltak alkalmatlanok vagy külső okok tették lehetetlenné a cél elérését? A monetáris politika bírálói között vannak, akik a fenti számokban a Magyar Nemzeti Bank sikertelenségének ékes bizonyítékait látják. Az elbukott mérkőzés után a vesztes csapatnak persze mindig a pálya göröngyös. A vesztes csapat egyik játékosaként mégis szót kell ejtenem a monetáris politikával kapcsolatos túlzó várakozásokról és illúziókról, valamint a külső körülményekről, amelyek nehezítették a meccs megnyerését.

A „vállaltad-nem teljesítetted" érvelés mögött egy olyan monetáris politika ideálképe lebeg, ami mindenható, ami szerint kizárólag a jegybanki döntéshozók elhatározásán múlik az alacsony inflációs környezet gyors elérése. A való élet monetáris politikája nem ilyen. Az infláció alakulására olyan tényezők is hatnak, amelyeket a monetáris politika nem tud befolyásolni. Ezek emelhetik is és mérsékelhetik is az inflációt. A távol-keleti nagy exportoffenzíva árleszorító hatása miatt világszerte megfigyelt inflációcsökkenés nem a monetáris politikák diadala. Az energiaársokkok miatti inflációemelkedés pedig nem a monetáris politikák kudarca. Az inflációemelő hatások bizonyos határokig ellensúlyozhatók ugyan, de a siker esélyeit (és költségét) befolyásolja a sokkok ereje, a sokkok gyakorisága , és az sem közömbös, hogy milyen inflációs szinten érik a sokkok a gazdaságot. Mi magas inflációs szinten állva, sokkok egymást gyorsan követő sorozatát szenvedtük el. 2007-ben például, amikor már éppen lecsengett volna az előző évi ÁFA emelés hatása, az olajárak historikus csúcsra emelkedtek, és szinte ezzel egyidejűleg az élelmiszerárak világszerte szokatlan mértékű emelkedésbe kezdtek.

Az inflációs cél folytatólagos elvétése alapvetően ilyen külső tényezőkre vezethető vissza. A külső ebben a szóhasználatban nem országon kívülit, hanem a monetáris politika befolyásolási területén kívül esőt jelent. Ebből a szempontból a hazai gazdaságpolitika által előidézett inflációs sokkok is külső hatásnak minősülnek. A szabályozott árak átlag feletti növekedése szinte az elmúlt hat év minden esztendejét jellemezte. Ugyanebben az időszakban szembesültünk jó néhány jelentős mértékű adóemeléssel. A hazai monetáris politikát a neki tulajdonított doktrinerséggel szemben éppenséggel pragmatikusság jellemezte. A minden sokkot semlegesítő kompromisszumnélküliség csillagászati kamatszint mellett és súlyos recesszió árán ellensúlyozhatta volna kormányzati intézkedések (és importált sokkok) inflációnövelő hatását. Ezt a jegybank szándékoltan kerülte. A sokkokra egyáltalán nem reagáló olcsó hitel, gyenge árfolyam - látszólag - növekedésbarát politikája viszont még annyi inflációcsökkenést sem tett volna lehetővé, mint amennyi a trendek alapján ténylegesen bekövetkezett. A jegybank ezt sem választotta.

A monetáris politika eredményességét gyengítő külső tényezők nem csupán sokkok formájában jelentkeznek. Gyengíthetik vagy torzíthatják azokat a mechanizmusokat, amelyeken keresztül a monetáris politika hatását kifejti. Csak példaként említve: a forint árfolyama a piacon határozódik meg, és a piaci erők játéka tompíthatja vagy akár felül is írhatja egy jegybanki kamatemelés remélt árfolyamerősítő hatását. A forint árfolyama gyengülhet, ha éppen a feltörekvő országok devizáira általában a gyengülés jellemző, vagy ha éppen növekszik a globális kockázati érzékenység, vagy ha a hazai vállalatok exportárbevételei kedvezőtlenül alakulnak vagy esetleg nem a nyilatkozó szándéka szerint értik a befektetők egy politikus szavait. Egy jegybanki kamatemelésből tehát nem minden körülmények között következik be az árfolyam erősödése, és ezen keresztül a várt inflációmérséklő hatás. Figyelemre méltó az az összefüggés is, hogy egy esetleges árfolyamerősödés perverz inflációs hatást is kifejthet, ha a devizahiteladósok törlesztőrészleteinek csökkenése folyó fogyasztási kiadásaik növekedését okozza.

Merjünk tehát szerény várakozásokat és elvárásokat támasztani a monetáris politikával szemben! Ne gondoljuk, hogy a monetáris politika csodafegyver, amivel az MNB olyan inflációt csinál amilyet akar. A jegybank nem mindenható! Az orvos tevékenységének megítélésénél sem az a helyes mérce, hogy betege kigyógyult-e a betegségből. A helyes mérce az, hogy megtett-e minden tőle telhetőt a siker érdekében. Az árstabilitást meghaladó infláció esetén is az a reális kérdésfeltevés, hogy jobban megválasztott jegybanki lépésekkel tarthatnánk-e most előrébb az árstabilitás megvalósításában. A fentiek alapján erre azt válaszolhatjuk, hogy kíméletlenül magas kamatszint és még alacsonyabb növekedési teljesítmény mellett lett volna ez lehetséges. Ezt figyelembe véve, a jegybank megtette a tőle elvárhatót. Sőt, számos - az árstabilitás elérése iránt kisebb érzékenységet mutató és ezért egy központi bankár nézőpontjából aligha osztható - kritikus szerint a szigor tekintetében amit tett, túl sok is volt, nem túl laza, hanem éppen túl szigorú volt az elmúlt évek monetáris politikája. Összességében lazább monetáris politika esetén ma még távolabb állnánk az árstabilitás elérésétől.

Monetáris politikai credóként az elmúlt hat év gyakorlati tapasztalataiból ezt szűrtem le: a jegybanknak a lehető legalacsonyabb kamatszintre kell törekedni, ami mellett a monetáris politika által befolyásolt tényezők az árstabilitás elérését biztosítják a célhorizonton.

Megalapozatlan az inflációs cél megváltoztatása

A globális válság miatti dezinflációra és recesszióra a legtöbb országban jelentős kamatcsökkentéssel reagáltak a jegybankok. Azokban a gazdaságokban, amelyekben már megteremtődött az árstabilitás kamatcsökkentésre csak kis tér kínálkozik, ezért a hagyományos jegybanki politikák élénkítési potenciája erősen korlátozottnak bizonyult. (Ez vezetett az un. mennyiségi lazítás, értsd jegybanki pénzteremtés útján történő keresletbővítés széles körben alkalmazott gyakorlatához.) Ilyen körülmények között merült fel egyes nemzetközi műhelyekben az inflációs cél emelésének gondolata. Magasabb infláció mellett a nominális kamatok is magasabbak, ezért egy újabb válság esetleges bekövetkeztekor a nulla szint eléréséig rendelkezésre álló nagyobb tér nagyobb élénkítési lehetőséget is nyújt a jegybankok számára.

A felröppent (és gyorsan elvetett) gondolat Magyarországon követőkre talált, noha a magyar jegybank - a pénzügyi stabilitást védendő - nem reagálhatott kamatcsökkentéssel a súlyos hazai recesszióra, ezért nem is ütközhetett a zéró kamatszint fizikai korlátjába. A mi problémáink nem azonosak az árstabilitást már elért országok problémáival. A mi viszonyaink között nem a nulla szint túlzott közelsége, hanem fiskális fenntarthatóságunk, kockázati megítélésünk, a devizaadósság magas szintje volt a kamatcsökkentés fő akadálya a válság alatt.

Rosszul értelmezett tapasztalati megfontolások is motiválhatják az inflációs cél megemelését. Ha az adatok tanúsága szerint Magyarországon mindeddig nem voltunk képesek a 3%-os inflációs érték elérésére, akkor az a helyes, ha a célt hozzáigazítjuk valós lehetőségeinkhez. Ha Mohamed nem megy a hegyhez, a hegy menjen Mohamedhez! A legnagyobb remélt pozitív hatást a lazábbá váló monetáris politika hozhatja. A magasabb cél - látszólag - lazább monetáris kondíciók (alacsonyabb jegybanki kamatszint, gyengébb árfolyam) mellett is elérhető, ami reálgazdasági szempontból kívánatos. Ráadásul a magasabb inflációs cél mellett a tényleges infláció és a jegybanki cél hőn áhított összhangja is megvalósulhatna.

Más következtetésre jutunk, ha figyelembe vesszük az inflációs cél megemelésének hatásait a várakozások alakulására..

Az árstabilitás elérését nagymértékben befolyásolják a gazdasági szereplők jövőbeli gazdasági folyamatokkal kapcsolatos elképzelései, nem utolsó sorban a jegybank várható viselkedésével kapcsolatos vélelmeik. A tapasztalat szerint az inflációs várakozások magasak, ha a múltbeli infláció magas volt. A jövőbeli infláció pedig magas lesz, ha az inflációs várakozások magasak. Ezért a jegybanki politika kiemelt fontosságú eleme az inflációs várakozások stabilizálása. A legalapvetőbb várakozásbefolyásoló eszköz maga az inflációs cél. Ha a cél hiteles, akkor a várakozások a célhoz igazodnak, ha nem hiteles elszakadnak tőle. A cél akkor hiteles, ha a piac szereplői elhiszik, hogy a jegybank elkötelezett saját célja iránt. Az elkötelezettséget részben a kamatlépések, részben a verbális megnyilvánulások közvetítik. Egy kamatváltoztatás jelzi a piacnak a jegybank szándékait, kifejezi, hogy a cél nem csak üres ígéret, és ily módon erősíti a hitet a piac szereplőiben a célul kitűzött infláció elérhetőségét illetően.

A várakozásokat persze a jegybankon kívül ezer tényező befolyásolja. Ezek közül a mindenkori kormányzat gazdaságpolitikája érdemel említést. A kormányok fiskális politikája, konkrét adó- és jövedelempolitikai intézkedései, szabályozott árakkal kapcsolatos magatartása, az inflációnak a gazdaságpolitikai célok közötti státusza, a kormányzati gazdaságpolitika szavahihetősége és tényleges elfogadottsága, a kormányzati viselkedés kiszámíthatósága, politikusi megnyilatkozások mind alakítják a várakozásokat.
További nehézséget jelent, hogy a várakozások közvetlenül nem megfigyelhetőek és mérhetők. A várakozások magatartást formálnak, ezért a megfigyelhető magatartásból próbálunk visszakövetkeztetni a várakozások alakulására.

Az inflációs cél megemelésének következtében a tényleges infláció minden bizonnyal magasabb lesz. De nem is az a fő probléma, hogy ezáltal messzebb kerülünk az árstabilitás elérésétől. Az inflációs cél megemelésének következtében a várakozások tartós és aránytalan megemelkedése, egy várakozási spirál kialakulásának veszélye fenyeget. Könnyen kialakulhat az a vélekedés, hogy ha ma fél százalékkal lehet emelni a célt, akkor holnap további emelés következhet. A várakozások romlása miatt a megemelt inflációs cél ellenére még nehezebbé válhat a cél teljesítése.

Az inflációs cél megemelésével mindenki rosszul jár. A változtatás piaci fogadtatása minden bizonnyal negatív lenne, ami a hozamok emelkedésében és/vagy az árfolyam gyengülésében ölthet testet. Mindkét esetben növekednének a kamatkiadások, a költségvetési egyenlegcél tartása a folyó kiadásokban megtakarítást kényszerít ki, ami vélhetően a lakosság helyzetére gyakorol negatív hatást.

Tegyük fel ismételten a kérdést: miért is nem voltunk képesek az inflációs cél elérésére? Az importált árfelhajtó hatásokon túl, nagyrészt azért, mert a kormány inflációnövelő lépésekkel próbálta elfedni költségvetési egyensúlyrontó politikájának következményeit. Ebből az is következik, hogy az inflációs cél emelésén kívül van másik út a célok és a tényleges viszonyok közötti jobb összhang megteremtéséhez. Ez az út a kormányzat antiinflációs elkötelezettségének erősítése.

Növekedési kilátásaink realitásai

Az inflációs cél megemelését motiválhatja az a megfontolás is, hogy a magasabb cél alacsonyabb kamatokkal is elérhető, és ezzel elhárul a magyar gazdaság dinamikus növekedése útjában álló egyik legfontosabb akadály. Ez az érv mindkét lábára sántít. A fent elmondottak miatt egyáltalán nem magától értetődő, hogy a megemelt inflációs cél mellett alacsonyabbak lesznek a kamatok. És nem magától értetődő az sem, hogy a - kétségtelenül fennálló elméleti összefüggés ellenére - a magas kamatok fékeznék a dinamikus gazdasági növekedés elérését. Pangó belső piacok és kihasználatlan kapacitások mellett nem számíthatunk a hiteligények gyors növekedésére. A bedőlt hitelek miatti megnövekedett banki kockázatérzékenység, a bankok jövedelmezőségét és tőkehelyzetét gyengítő szabályozási változások, az anyabankoktól származó forrásszerzés megnehezülése miatt a banki hitelkínálat is visszafogott. Ilyen körülmények között a hitelezési tevékenység elégtelenségében a kamatszínvonal harmadlagos jelentőségű tényező.

És ami a legfájdalmasabb: a kamatoktól függetlenül is erős kétségeink lehetnek a dinamikus gazdasági növekedés középtávon elérhető magas mértékét illetően. Az elmúlt hónapok során született kormányzati lépések nyomán romlottak potenciális növekedési lehetőségeink.. Meglehetősen nyugtalanító a kép, ha a növekedés két fő tényezőjét (tőke, munka) érintő legfőbb változások hatásait összegezzük.

A személyi jövedelemadórendszer átalakítása ellentmondásos hatást gyakorol a foglalkoztatás várható alakulására. A magasabb jövedelmi szegmensben keletkező többletjövedelem a munkakínálat növelésére ösztönöz. Az alacsonyabb jövedelmi szegmensben azonban az adóterhelés növekedése (ez a munkavállalók 40%-át érinti) éppen ellentétes hatást fejt ki. A két hatás eredőjeként számottevő foglalkoztatásbővülésre nem számíthatunk.

A tőkeoldali kilátások aggasztóbbak. A működőtőke-beáramlás mértékét, a befektetők hozamelvárásait, a hazai vállalkozások tőkeszerzésének költségeit befolyásoló környezeti, szabályozási feltételek kiszámíthatóságának követelménye súlyosan sérült az elmúlt hónapok során. A szektoradók nem csupán azokat az ágazatokat sújtják, ahol ezeket az adókat fizetik, hanem Damoklesz kardjaként lebegnek minden befektető feje felett. Akik fizetik ma sem tudják pontosan meddig fizetik. Akik nem fizetik, nem tudhatják, hogy holnap nem kell-e fizetniük. Minden gazdasági szereplő számára nyugtalanító perspektíva, hogy egy mai - az aktuális szabályoknak megfelelő - döntés holnap, más szabályok alapján pótlólagos fizetési kötelezettségekkel járhat. A gazdasági befektetések politikai kockázata számottevő mértékben növekedett az elmúlt hónapok során. A politikai kockázat szűk értelmezésben a társadalmi béke (a befektetések fizikai biztonsága) tartósságára vonatkozik. Tágabb értelemben a politikai környezet kiszámíthatóságát, a politikusok szavahihetőségét, a piaci berendezkedés egyezményes elveinek tiszteletben tartását, nem utolsó sorban az állampolgárok személyes tulajdonának érinthetetlenségét jelenti. Ez a tágabb értelemben vett politikai kockázat ugrásszerűen emelkedett az elmúlt hónapok során. Ennek következtében a gazdaságpolitika súlyos bizalmi deficittel küszködik..

Ez is szerepet játszik abban, hogy a tavaszi parlamenti választások óta a kockázati felárak jelentősen megemelkedtek. További felárnövelő tényező a növekvő aggodalom a fiskális fenntarthatósággal kapcsolatban. Kétséges a befektetők számára, hogy az átmeneti egyensúlyjavító intézkedések hatásainak lecsengése után nem indul-e újra emelkedésnek az államháztartási hiány. Az időszak elején a kockázati megítélés számszaki mutatóinak többségénél a magyar értékek nagyjából megfeleltek a regionális átlagnak. Azóta útjaink kettéváltak, a magyarországi befektetések csak a megnövekedett kockázatokat kompenzáló jelentős többlethozam felkínálása mellett valósulnak meg. Egyszerűen szólva ez azt jelenti, hogy a befektetők csak a korábbiaknál érdemlegesen magasabb megtérülés reményében hozzák tőkéjüket Magyarországra. Mivel a pénzügyi piacokon elérhető hozam és a reálberuházások hozama tartósan nem szakadhat el egymástól, azok a beruházások, amelyek ezt a megemelkedett megtérülést nem érik el, nem fognak megvalósulni. Emiatt a kapacitások oldaláról nézve a korábbinál határozottan kedvezőtlenebbé váltak középtávú növekedési kilátásaink.

Merre tovább monetáris politika?

Az elmúlt hat év monetáris tanácsi tagságának összefoglaló tapasztalatát legjobban talán a churchilli parafrázis fejezheti ki: „Az inflációs célkövetés a monetáris politika legrosszabb formája, kivéve azokat, amiket már kipróbáltunk." Azt talán a monetáris politika bírálói közül sem javasolja ma már senki, hogy az inflációs célkövetést egy ad hoc alapon működő monetáris politikai gyakorlat váltsa fel. Értelmes monetáris politika csak rendszerben működhet, amely a társadalmi közvélemény számára megismerhető (transzparens), elszámoltatható, konkrét döntései előre meghirdetett viselkedési szabályok alapján születnek. A választható rendszerek száma meglehetősen korlátozott, és amit nálunk és máshol kipróbáltak már (pénzmennyiségszabályozás, árfolyamcélkövetés), azokról bebizonyosodott, hogy kevésbé alkalmasak az árstabilitás elérésére, viszont a pénzügyi stabilitás fenntartása szempontjából rosszabbul teljesítenek.

A nemzetközi tapasztalatok szerint az inflációs célkövetés megfelelő - az alternatív rendszerekhez képest jobb - keret az infláció szintjének, ingadozásainak, a külső sokkok inflációs hatásainak mérséklésére, valamint a várakozások stabilizálására. A rendszert sikeresen alkalmazó mintegy két tucat országhoz képest nincs olyan hazai sajátosság, ami megkérdőjelezné a hazai alkalmazhatóságot. Gazdasági adottságaink, a jegybankban rendelkezésre álló szaktudás alapján okkal feltételezhetjük, hogy ami máshol sikeres volt, az Magyarországon is az lehet. Az inflációs célkövetés a válság tapasztalatainak feldolgozását követően ugyanakkor maga is átalakulóban van.

A pénzügyi válságot megelőzően az inflációs célkövető rendszer nem jelezte előre a közelgő bajokat, nem vett tudomást a növekvő makrogazdasági egyensúlyhiányokról, a monetáris politikai döntések csak akkor egészültek ki új szempontokkal, amikor akut pénzügyi stabilitási zavarok mutatkoztak. Ebből okulva ma már tudjuk, hogy nagyobb rugalmasságra van szükség, a döntéshozatalnak - az inflációs célok mellett - normál üzemmódban is szisztematikus módon, ha úgy tetszik, szabályalapúan kell tekintettel lennie makrogazdasági, pénzügyi stabilitási tényezőkre. Amíg a makrogazdasági folyamatok normális mederben haladnak az inflációs cél maradhat a monetáris politika vezérlő pontja. Ha az elemzések olyan makrogazdasági kockázatok felépülését mutatják, amelyek rendszerszintű működési zavarok kialakulásával fenyegetnek, akkor akár az inflációs cél sérelmére is, ezek mérséklését szükséges a monetársi politika céljává tenni. Nem arról van szó, hogy olyan rendszer volna kiépülőben, amely egy parányi növekedési többletért feláldozná az árstabilitást. Olyanról azonban igen, amely akár az árstabilitás elérésének kitolódása árán sem engedi pénzügyi válságok kibontakozását. Előfordulhat az is, hogy az inflációs cél oldaláról nem indokolt szigorítás fogja megakadályozni a gazdaság túlhevülését. Ma még inkább csak a követelményeket tudjuk megfogalmazni. A rendszer korrekciós átalakítása és üzemelésének fejlesztése most zajlik.

A Tanács többségének közelgő kicserélődésétől sokan a monetáris politika eddig követett irányvonalának megváltozását várják. Érdemes megjegyezni, hogy a rendelkezésre álló tapasztalatok szerint a személyi összetétel megváltozásából nem következik automatikusan az irányváltás. Két közelmúltbeli példát idézhetünk fel. 2005-ben, a Monetáris Tanács 4 fővel - köztük e sorok írójával - történő kibővítése, majd 2007-ben a Monetáris Tanács elnökének és két további tagjának kicserélődése nem eredményezett törést a monetáris politikában. Azért mert az akkori új tagok döntő többsége elfogadta az inflációs célkövetés szellemi keretrendszerét. Amennyiben az „új többség" is ebben a paradigmában gondolkodik és cselekszik, akkor fennmarad a folytonosság a monetáris politikában.

Az elmúlt hónapok során megszaporodtak bizonyos monetáris politikai döntéseket megkérdőjelező, és kívánatos monetáris politikai döntéseket megfogalmazó - nemzetközi színtéren szokatlan, a jegybanki döntéshozatalra nyomást gyakorló - politikusi megnyilatkozások. Lényegében ezekkel egyidejűleg kezdtek keringeni hírek az inflációs cél megemelésének kormányzati szándékáról. Az inflációs cél megemelését szakmai tévedésnek tartanám. Ám ha ezek a hírek igazak, abból azt a pozitív üzenetet is meghallhatjuk, hogy aki az inflációs cél számszerű értékét akarja megváltoztatni, az nem az inflációs célkövetés rendszerét akarja lecserélni. Ha pedig ez így van, akkor van esély arra, hogy a Monetáris Tanács politikusok által kiválasztott - jelenleg még nem ismert - új tagjai a folytonosságot fogják biztosítani.