Búcsú a tanácstól: Folytonosság vagy törés a monetáris politikában?
A távozó monetáris tanácsi tagok egyikeként az alábbiakban két aktuális kérdés megválaszolásához próbálom a múlt tapasztalatait segítségül hívni: szükséges-e rendszerváltás a monetáris politikában, illetve milyen mértékű infláció elérésére törekedjen a jegybank. Talán nem függetlenül a tanács átalakulásától, ezek a kérdések a közelmúltban az inflációs cél megemelésének, az irányadó kamat gyors ütemű csökkentésének, a vállalati hitelezés olcsó jegybanki pénzzel, illetve jegybanki állampapír-vásárlással való támogatásának ötlete formájában merültek fel.
Hamis mindenhatóság
A most távozó monetáris tanácsi tagok hivatalba lépésekor az inflációs ráta 3,5%-on, a jegybanki alapkamat 8,25%-on állt. Jelenleg az inflációs ráta 4,7%, az alapkamat 6%, a jegybank középtávú inflációs célja pedig 3%. Az elmúlt évek (és az inflációs célkövetés teljes időszaka) alatt sem sikerült tehát eljutni a tartósan alacsony infláció és alacsony kamat világába. A monetáris politika bírálói között vannak, akik ebben a Magyar Nemzeti Bank sikertelenségének ékes bizonyítékait látják. De valóban mi hibáztunk, nem találtuk meg a legjobb döntéseket, netán gondolkodási kereteink voltak alkalmatlanok vagy külső okok tették lehetetlenné a cél elérését?
A „vállaltad-nem teljesítetted” érvelés mögött egy olyan monetáris politika ideálképe lebeg, ami szerint kizárólag a jegybanki döntéshozók elhatározásán múlik az alacsony inflációs környezet gyors elérése. A való élet monetáris politikájának lehetőségei ennél jóval szűkösebbek. Az infl ációra olyan tényezők is hatnak, amelyeket a monetáris politika nem tud befolyásolni. A távol-keleti nagy exportoffenzíva árleszorító hatása miatt világszerte megfigyelt inflációcsökkenés nem a monetáris politikák diadala. Az energiaársokkok miatti inflációemelkedés pedig nem a kudarca. Az infl ációemelő hatások bizonyos határokig ellensúlyozhatók ugyan, de a siker esélyeit (és árát) befolyásolja a sokkok ereje, a sokkok gyakorisága, és az sem közömbös, hogy milyen inflációs szinten érik a sokkok a gazdaságot. Mi magas inflációs szinten állva, sokkok egymást gyorsan követő sorozatát szenvedtük el. Például 2007-ben, amikor már éppen lecsengett volna az előző évi áfaemelés hatása, az olajárak historikus csúcsra emelkedtek, és szinte ezzel egyidejűleg az élelmiszerárak világszerte szokatlan mértékű emelkedésbe kezdtek.
Az inflációs cél folytatólagos elvétése alapvetően ilyen külső tényezőkre vezethető vissza. A külső ebben a szóhasználatban a monetáris politika befolyásolási területén kívül esőt jelent. Ebből a szempontból a hazai gazdaságpolitika által előidézett inflációs sokkok is külső hatásnak minősülnek. A szabályozott árak átlag feletti növekedése szinte az elmúlt hat év minden esztendejét jellemezte. Ugyanebben az időszakban szembesültünk jó néhány jelentős mértékű adóemeléssel is. Ebben a környezetben a hazai monetáris politikát a neki tulajdonított doktrínerséggel szemben éppenséggel pragmatikusság jellemezte. A minden sokkot semlegesítő kompromiszszumnélküliség csillagászati kamatszint mellett és súlyos recesszió árán ellensúlyozhatta volna kormányzati intézkedések (és importált sokkok) inflációnövelő hatását. Ezt a jegybank szándékoltan kerülte. A sokkokra egyáltalán nem reagáló olcsó hitel, gyenge árfolyam – látszólag – növekedésbarát politikája viszont még annyi inflációcsökkenést sem tett volna lehetővé, mint amennyi a trendek alapján ténylegesen bekövetkezett. A jegybank ezt sem választotta.
Ne gondoljuk tehát, hogy a monetáris politika csodafegyver, amivel az MNB olyan inflációt csinál amilyet akar. Tevékenységének megítélésénél a helyes mérce az, hogy megtett-e minden tőle telhetőt a siker érdekében. Az árstabilitást meghaladó infláció esetén is az a reális kérdésfeltevés, hogy jobban megválasztott jegybanki lépésekkel tarthatnánk-e most előrébb az árstabilitás megvalósításában. A fentiek alapján erre azt válaszolhatjuk, hogy kíméletlenül magas kamatszint és még alacsonyabb növekedési teljesítmény mellett lett volna ez lehetséges. Ezt figyelembe véve, megítélésem szerint a jegybank megtette a tőle elvárhatót. Összességében lazább monetáris politika esetén ma még távolabb állnánk az árstabilitás elérésétől.
Monetáris politikai credóként az elmúlt hat év gyakorlati tapasztalataiból ezt szűrtem le: a jegybanknak a lehető legalacsonyabb kamatszintre kell törekedni, ami mellett a monetáris politika által befolyásolt tényezők az árstabilitás elérését biztosítják a célhorizonton.
Az inflációs cél
A globális válság miatti dezinflációra és recesszióra a legtöbb országban kamatcsökkentéssel reagáltak a jegybankok. Azokban a gazdaságokban, amelyekben már megteremtődött az árstabilitás, és ennek megfelelően a kamatszint is viszonylag alacsony volt, a hagyományos jegybanki politikák élénkítési potenciálja is erősen korlátozottnak bizonyult. (Ez vezetett a jegybanki pénzteremtés útján történő keresletbővítés széles körben alkalmazott gyakorlatához.) Ilyen körülmények között merült fel egyes nemzetközi műhelyekben az inflációs cél emelésének gondolata. Magasabb infláció mellett a nominális kamatok is magasabbak, ezért egy újabb válság esetleges bekövetkeztekor a nulla szint eléréséig rendelkezésre álló nagyobb tér nagyobb élénkítési lehetőséget is nyújt a jegybankok számára.
A felröppent (és gyorsan elvetett) gondolat Magyarországon követőkre talált, noha a magyar jegybank – a pénzügyi stabilitást védendő – nem reagálhatott kamatcsökkentéssel a súlyos hazai recesszióra. A mi viszonyaink között nem a nulla szint túlzott közelsége, hanem fiskális fenntarthatóságunk, kockázati megítélésünk, a devizaadósság magas szintje volt a kamatcsökkentés fő akadálya a válság alatt.
Rosszul értelmezett tapasztalati megfontolások is motiválhatják az inflációs cél megemelését. Ezek szerint ha Magyarországon mindeddig nem voltunk képesek a 3%-os inflációs érték elérésére, akkor az a helyes, ha a célt hozzáigazítjuk valós lehetőségeinkhez. A magasabb cél – látszólag – lazább monetáris kondíciók (alacsonyabb jegybanki kamatszint, gyengébb árfolyam) mellett is elérhető, ami reálgazdasági szempontból kívánatos –szól az érvelés. Más módon gondolkodva azonban más következtetésre jutunk.
A gazdasági döntéshozók jövővel kapcsolatos várakozásai alapvető szerepet játszanak az árak alakulásában. Ha a munkavállalók arra számítanak, hogy az infláció magas marad, akkor magas nominális bérnövekedést fognak kiharcolni, és ez felfelé hajthatja az inflációt. Ha a hitelfelvevők emelkedő inflációra és emelkedő kamatokra számítanak, akkor a jelenben igyekeznek több hitelt felvenni, és az ezáltal megemelkedő összkereslet szintén emeli az áremelkedés ütemét. Ezért a jegybanki politika kiemelt fontosságú eleme az inflációs várakozások stabilizálása.
A legalapvetőbb várakozásbefolyásoló eszköz maga az inflációs cél. Ha a piac szereplői úgy értékelik, hogy a jegybanki politika következetesen az árstabilitás elérésére törekszik, akkor a várakozások is a célhoz igazodnak (horgonyzottak). Az árstabilitás elérését – láttuk – sok minden meghiúsíthatja. Ha a jegybank nagyon akarja, akkor sem tudja mindig megvalósítani. De ha nem is akarja...? Ha a piaci szereplők a cél elérését a jegybank elkötelezettségének hiányában bizonytalannak látják, akkor a várakozások „szabadon szárnyalnak”. Az inflációs cél megemelése a piaci bizalmat, a cél hitelességét rombolja. Ennek következtében a várakozások tartós és aránytalan megemelkedése, egy várakozási spirál kialakulásának veszélye fenyeget. Könnyen kialakulhat ugyanis az a vélekedés, hogy ha ma fél százalékkal lehet emelni a célt, akkor holnap további emelés következhet. A várakozások romlása miatt, a megemelt inflációs cél ellenére, akár nehezebbé is válhat a cél teljesítése.
Tegyük fel ismételten a kérdést: miért is nem voltunk képesek az inflációs cél elérésére? Az importált árfelhajtó hatásokon túl nagyrészt azért, mert a kormány infl ációnövelő lépésekkel próbálta elfedni költségvetési egyensúlyrontó politikájának következményeit. Ebből következik az, hogy az inflációs cél emelésén kívül van másik út a célok és a tényleges viszonyok közötti jobb öszszhang megteremtéséhez. Ez az út a kormányzat anti inflációs elkötelezettségének erősítése.
Növekedési realitások
Az inflációs cél megemelését motiválhatja az a megfontolás is, hogy a magasabb cél alacsonyabb kamatokkal is elérhető, és ezzel elhárul a magyar gazdaság dinamikus növekedése útjában álló egyik legfontosabb akadály. Ez az érv mindkét lábára sántít. A fent elmondottak miatt a megemelt inflációs cél nem feltétlen jár alacsonyabb kamatokkal. Ám ha ez mégis bekövetkezne, pangó belső piacok, kihasználatlan kapacitások, a bedőlt hitelek miatti megnövekedett banki kockázatérzékenység, a bankok jövedelmezőségét és tőkehelyzetét gyengítő szabályozási változások, az anyabankoktól származó forrásszerzés megnehezülése miatt az alacsonyabb kamatszinttől sem remélhető a hitelezés felfutása.
És ami a legfájdalmasabb: erős kétségeink lehetnek a dinamikus gazdasági növekedés középtávon elérhető magas mértékét illetően. Az elmúlt hónapok néhány kormányzati döntése nyomán romlottak potenciális növekedési lehetőségeink. Meglehetősen nyugtalanító a kép, ha a növekedés két fő tényezőjét (tőke,munka) érintő legfőbb változások hatásait összegezzük.
Az szja-rendszer átalakítása ellentmondásos hatást gyakorol. A magasabb jövedelmi szegmensben keletkező többletjövedelem a munkakínálat növelésére ösztönöz. Az alacsonyabb jövedelmi szegmensben azonban az adóterhelés növekedése (ez a munkavállalók 40%-át érinti) éppen ellentétes hatást fejt ki. A két hatás eredőjeként számottevő foglalkoztatásbővülésre nem számíthatunk.
A tőkeoldali kilátások aggasztóbbak. A működőtőke-beáramlás mértékét, a befektetők hozamelvárásait, a hazai vállalkozások tőkeszerzésének költségeit befolyásoló környezeti, szabályozási feltételek kiszámíthatóságának követelménye súlyosan sérült az elmúlt hónapok során. A szektoradók nem csupán azokat az ágazatokat sújtják, ahol ezeket az adókat fizetik, hanem Damoklesz kardjaként lebegnek minden befektető feje felett. Akik fizetik, ma sem tudják pontosan: meddig fizetik. Akik nem fizetik, nem tudhatják, hogy holnap nem kell-e fizetniük. A gazdasági befektetések politikai kockázata számottevő mértékben növekedett az elmúlt hónapok során. A politikai kockázat tágabb értelemben a politikai környezet kiszámíthatóságát, a politikusok szavahihetőségét, a piaci berendezkedés egyezményes elveinek tiszteletben tartását, nem utolsósorban az állampolgárok személyes tulajdonának érinthetetlenségét jelenti. Ez a tágabb értelemben vett politikai kockázat ugrássze rűen emelkedett az elmúlt hónapok során. Ennek következtében a gazdaságpolitika súlyos bizalmi deficittel küszködik.
Ez is szerepet játszik abban, hogy a tavaszi parlamenti választások óta a kockázati felárak jelentősen megemelkedtek. További felárnövelő tényező a növekvő aggodalom, hogy az átmeneti egyensúlyjavító intézkedések hatásainak lecsengése után nem indul-e újra emelkedésnek az államháztartási hiány. Az időszak elején a kockázati megítélés számszaki mutatóinak többségénél a magyar értékek nagyjából megfeleltek a regionális átlagnak. Azóta útjaink kettéváltak, a magyarországi befektetések csak a megnövekedett kockázatokat kompenzáló jelentős többlethozam felkínálása mellett valósulnak meg. Emiatt a kapacitások oldaláról nézve a korábbinál határozottan kedvezőtlenebbé váltak középtávú növekedési kilátásaink.
Merre tovább?
Az elmúlt hat év monetáris tanácsi tagságának összefoglaló tapasztalatát legjobban talán a churchilli parafrázis fejezheti ki: „Az inflációs célkövetés a monetáris politika legrosszabb formája, kivéve azokat, amiket már kipróbáltunk.” A választható rendszerek száma meglehetősen korlátozott, és amit nálunk és máshol kipróbáltak már (pénzmennyiség-szabályozás, árfolyamcél-követés), azokról bebizonyosodott, hogy kevésbé alkalmasak az árstabilitás elérésére, viszont a pénzügyi stabilitás fenntartása szempontjából rosszabbul teljesítenek.
A nemzetközi tapasztalatok szerint az inflációs célkövetés megfelelő – az alternatív rendszereknél jobb – keret az infláció szintjének, ingadozásainak, a külső sokkok inflációs hatásainak mérséklésére, valamint a várakozások stabilizálására. A rendszert sikeresen alkalmazó mintegy két tucat országhoz képest nincs olyan magyar sajátosság, ami megkérdőjelezné a hazai alkalmazhatóságot. Az inflációs célkövetés a válság tapasztalatainak feldolgozását követően ugyanakkor maga is átalakulóban van.
A pénzügyi válságot megelőzően az inflációs célkövető rendszer nem jelezte előre a közelgő bajokat, nem vett tudomást a növekvő makrogazdasági egyensúlyhiányokról, a monetáris politikai döntések csak akkor egészültek ki új szempontokkal, amikor akut pénzügyi stabilitási zavarok mutatkoztak. Ebből okulva ma már tudjuk, hogy nagyobb rugalmasságra van szükség, a döntéshozatalnak – az inflációs célok mellett – normál üzemmódban is szisztematikus módon, ha úgy tetszik, szabályalapúan kell tekintettel lennie a makrogazdasági, pénzügyi stabilitási tényezőkre. Amíg a makrogazdasági folyamatok normális mederben haladnak, az inflációs cél maradhat a monetáris politika vezérlő pontja. Ha az elemzések olyan makrogazdasági kockázatok felépülését mutatják, amelyek rendszerszintű működési zavarok kialakulásával fenyegetnek, akkor – akár az inflációs cél sérelmére is – ezek mérséklését szükséges a monetáris politika céljává tenni. Nem arról van szó, hogy olyan rendszer volna kiépülőben, amely egy parányi növekedési többletért feláldozná az árstabilitást. Olyanról azonban igen, amely akár az árstabilitás elérésének kitolódása árán sem engedi pénzügyi válságok kibontakozását. Előfordulhat az is, hogy az inflációs cél oldaláról nem indokolt szigorítás fogja megakadályozni a gazdaság túlhevülését. Ma még inkább csak a követelményeket tudjuk megfogalmazni. A rendszer korrekciós átalakítása és üzemelésének fejlesztése most zajlik.
A tanács többségének közelgő kicserélődésétől sokan a monetáris politika eddig követett irányvonalának megváltozását várják. Érdemes megjegyezni, hogy a rendelkezésre álló tapasztalatok szerint a személyi összetétel megváltozásából nem következik automatikusan az irányváltás. Két közelmúltbeli példát idézhetünk fel. 2005-ben, a monetáris tanács 4 fővel – köztük e sorok írójával – történő kibővítése, majd 2007-ben a monetáris tanács elnökének és két további tagjának kicserélődése nem eredményezett törést a monetáris politikában. Azért, mert az akkori új tagok döntő többsége elfogadta az inflációs célkövetés szellemi keretrendszerét. Amennyiben az „új többség” is ebben a paradigmában gondolkodik és cselekszik, akkor fennmarad a folytonosság a monetáris politikában.
Az elmúlt hónapok során megszaporodtak bizonyos monetáris politikai döntéseket megkérdőjelező, és kívánatos monetáris politikai döntéseket megfogalmazó – nemzetközi szintéren szokatlan, a jegybanki döntéshozatalra nyomást gyakorló – politikusi megnyilatkozások. Lényegében ezekkel egyidejűleg kezdtek keringeni hírek az inflációs cél megemelésének kormányzati szándékáról. Az inflációs cél megemelését szakmai tévedésnek tartanám. Ám ha ezek a hírek igazak, abból azt a pozitív üzenetet is meghallhatjuk, hogy aki az inflációs cél számszerű értékét akarja megváltoztatni, az nem az inflációs célkövetés rendszerét akarja lecserélni. Ha pedig ez így van, akkor van esély arra, hogy a monetáris tanács politikusok által kiválasztott – jelenleg még nem ismert –új tagjai a folytonosságot fogják biztosítani.
(A cikk teljes terjedelemben a nol.hu oldalon olvasható.)
A szerző a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsának távozó tagja
