Pánikból ki, recesszióba be
A tavalyi erős gazdasági növekedés után a világgazdaság minden területén lassul a gazdasági tevékenység. Ma már nemcsak pénzügyi válságról kell beszélnünk, hanem gazdasági válságról is. A korábbi magabiztos szólamok, hogy ez nem fogja érinteni a reálszektort, kezdenek eltűnni és egyre több ország érzi, hogy a problémák lassan mindenhová begyűrűznek majd. A korábbi inflációs félelmeket egyre inkább a recessziós félelmek váltják fel, és a döntéshozók fókuszpontjába az infláció helyett a romló növekedési kilátások kerültek. A hitelezési folyamatok mára szinte teljesen leálltak, amit jól jelez, hogy az amerikai három hónapos bankközi kamatláb a rövid lejáratú állampapírok fölött van 350 bázisponttal. Ilyenre még nem volt példa a fejlett világban. A bankok egyszerűen nem bíznak egymásban, mindenki attól fél, hogy a másikat öli éppen valamiféle mérgező anyag, s ha megérintik, fertőzés vagy adott esetben halál (bankcsőd) vár rájuk is. Elsősorban nem a pénz hiányáról van szó, hanem a bizalom megszűnéséről. A pénzügyi szektorban eddig mintegy 650 milliárd dolláros leírás következett be, és további mintegy 350-450 milliárdra van kilátás, ha a válságot sikerül keretek között tartani.
Az amerikai pénzügyi hatóságok éppen azért léptek színre a 700 milliárd dolláros csomaggal, hogy a fertőzés továbbterjedését megakadályozzák. Ha a jelzálogpiaci problémákat és az amerikai lakásárakat nem sikerül stabilizálni, akkor a lakossági fogyasztás eddiginél drasztikusabb visszaesésével kell számolni, és az amerikai fizetésimérleg-hiány gyors, destabilizáló jellegű megszűnésére van esély. Ennek jelei már láthatók, hiszen az elmúlt néhány hónapban az autóeladások már 25 százalékos ütemben zuhannak, amire az 1981-82-es recesszió óta nem volt példa. Az amerikai lassulás kezd átterjedni Európára is.
A növekedési kilátások romlása tovább rontja a bankok hitelezési portfólióját, és ennek hatására a pénzintézetek tőkehelyzete tovább romlik; ezen vagy a hitelezési tevékenység mind erőteljesebb visszafogásával, vagy tőkeemeléssel lehet javítani. Mivel ez utóbbira a befektetők már egyre kevésbé hajlandók, ezért az egyetlen megoldás a hitelezési tevékenység drasztikus megszigorítása, illetve egyes bankok esetében teljes leállítása. Ez az ördögi kör pedig - úgy tűnik - egy ideig nem fog megszűnni, legalábbis addig nem, amíg a befektetők nem gondolják úgy, hogy az ingatlanárak már olyan mélyen vannak, hogy nagyobb zuhanásra nem kell számítani. A probléma ezzel csak az, hogy amennyiben ez későn történik meg, a bankrendszer egésze láthatja kárát. Pedig az amerikai ingatlanpiac esetében még csak most vagyunk túl az áresések felén, és Európában sincs kizárva, hogy az angol és a spanyol piacon további húszszázalékos áresés fog bekövetkezni. Ez állami segítség nélkül katasztrofális következményekkel járna a globális pénzügyi rendszer egészére nézve, és a ma még csak recessziós várakozások az 1929-es válsághoz hasonló gazdasági helyzethez vezetnének. Éppen ezért nem kerülhető el a pénzügyi rendszer állami pénzekkel való kisegítése.
Az egyik megoldás a direkt állami tőkeemelés lenne, ez azonban nem oldaná meg azt a problémát, hogy a nem likvid eszközök továbbra is a bankok mérlegében maradnának és - az ingatlanárak további nagy valószínűséggel bekövetkező esésekor - újabb leértékelésekre, és ezen keresztül a hitelezési tevékenység visszafogásához vezetne. Éppen ezért az ésszerű megoldás a "mérgező" értékpapírok banki mérlegekből történő eltávolítása, amihez a magánszektor a bankok tőkéjének megemelésével járulna hozzá. Nem véletlen, hogy a magánbefektetők a banki mentőcsomag bejelentése után újra, szinte azonnal hajlandók voltak tőkét emelni a viszonylag stabil nagybankokban, hiszen a "mérgező anyagok" eltávolítása után nem kell újabb ismeretlen fertőzéstől tartaniuk. Az ötlet tehát jó, és a magánszektorral karöltve segíteni fog a bankok talpra állításában.
Ugyanakkor nem szabad elfeledkezni, hogy a hitelezési tevékenység újraindulása optimális esetben is az év vége felé várható, azaz a globális recesszió (a két százalék alatti növekedés) szinte elkerülhetetlen. A helyzet enyhítése végett az eddig inflációra összpontosító jegybankoknak átmenetileg célszerű erőteljes monetáris lazítást végrehajtaniuk, ezzel tudniillik segíthetik a recesszió korlátok között tartását. A helyzet azért veszélyes, mert a kamatszintet csak átmenetileg, a hitelválság csillapodásáig szabad csökkenteni, utána gyorsan vissza kell emelni a jelenleginél magasabb szintekre - éppen a későbbiekben jelentkező inflációs kockázatok féken tartása miatt. A helyzet tehát nem jó, de nem drámai. A recessziótól nem fogunk ugyan megmenekülni, de jól irányzott fiskális és monetáris politikai lépésekkel a depressziót (csökkenő árak és lanyhuló gazdasági aktivitás) el lehet és el is kell kerülni. Ám ehhez szükséges a költségvetési eszközök jegybankkal közös bevetése is. A jegybankoknak átmenetileg fel kell hagyniuk az infláció elleni küzdelemmel és az elkövetkező 3-6 hónapban a növekedést kell szolgálniuk. Emellett szükséges a fiskális eszközök azonnali alkalmazása - és nem csak a már említett 700 milliárdos csomaggal, hanem egyéb élénkítő intézkedésekkel is.
Az unió és az euró vizsgája most jön el, mármint hogy képesek-e az európai döntéshozók közös fellépésre a bankválság, illetve egyre inkább a gazdasági válság enyhítése érdekében. Az úgynevezett toxikus értékpapírokat elnyelő állami alap létfontosságú mind az USA-ban, mind az EU-ban, állami segítség nélkül a mostaninál lényegesen súlyosabb problémáknak nézünk elébe. Az ingatlanárak további zuhanását az értékpapírpiacokon keresztül a legegyszerűbb és a legcélszerűbb megállítani. Egyrészt a jelzáloglevelek árában ma már be van árazva egy további 15 százalékos fejlett piaci áresés, azaz, aki most vesz ilyet, hosszabb távon nem fog veszíteni, ha nem lesz depreszszió, márpedig ennek kulcsa a döntéshozók kezében van. A mentőcsomag esetén az ingatlanárak nem esnének többet 15 százaléknál, azaz a bankok leírási veszteségei már alig emelkednének. A gazdaságélénkítési csomagok bevetése a fogyasztói és beruházási kiadások stabilizálása miatt fontos. Azt gondolom, hogy erre elsősorban az USA-ban van szükség - az EU-ban elég lesz a monetáris lazítás és a toxikus értékpapírok megvásárlása, hiszen itt a háztartások eladósodottsága és pénzügyi helyzete lényegesen kedvezőbb, mint az Egyesült Államokban.
A fellendülő gazdaságok a fejlett világnál lényegesen jobb helyzetben vannak, de a lassulás ott is érződni fog, hiszen nem képesek az exportjukat növelni, éppen ezért ezekben a térségekben (LATAM, Közel-Kelet, Ázsia) a belkereslet élénkítésre kell felkészülni, amelynek legegyszerűbb eszköze a fiskális eszközök bevetése. A monetáris lazítás ezekben a térségekben nem igazán ajánlott, hiszen az infláció örökletesen magas, és annak hosszú távú megfékezése kulcskérdés.
Sajnálatos módon hazánk nem tartozik a fellendülő térségek közé, hiszen nem halmoztunk föl tartalékokat, és a magyar növekedés sem nevezhető impresszívnek. Itt nem szabad a kiadásokat növelni, sőt éppen az ellenkezőleg, annak további visszafogása és a drasztikus adócsökkentés lehet a megfelelő recept. A Nemzeti Bank lehetőségei is meglehetősen korlátozottak, hiszen monetáris lazításra csak nagyon lassan van lehetőség az inflációs várakozások magas szinten való beállása miatt. Az ország sebezhetősége jelentősen csökkent az elmúlt években, bár a magas adósságszint még mindig okozhat gondokat. Arra kell figyelni, hogy a globális finanszírozási környezet romlása miatt a hazánkban tevékenykedő bankok is jóval nehezebben, de elsősorban drágábban jutnak forrásokhoz. Ezért az elkövetkező másfél évben a devizahitelezés drágulására és erőteljes visszaszorulására lehet számítani. A korábbi évekre jellemző évi 3,5-4 milliárd eurós lakossági devizahitel-felvétel helyett évi kétmilliárd várható, s ez komoly befolyással lesz a gazdasági növekedésre is. A lassuló európai gazdaság miatti gyengébb exportteljesítmény a továbbra sem erős lakossági kereslettel karöltve, akár bőven két százalék alatti gazdasági növekedést is eredményezhet jövőre. Az egyetlen mentsvár a vállalati beruházások erőteljes megugrása lehet, viszont ennek valószínűsége a magas adók és a rossz európai és magyar növekedési kilátások miatt meglehetősen csekély. Mindez azt jelenti, hogy a magyar gazdaságban továbbra sem várható áttörés a növekedés területén, azaz marad az elmúlt években megszokott felzárkózás nélküli egyensúlyhoz közelítő állapot.
A szerző az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő Zrt. elnök-vezérigazgatója.
