Valamivel bővebb választ a döntésről szóló sajtóközlemények, interjúk, publikus jegyzőkönyvek adnak. Célszerű lehet azonban részletesebben is megismertetni azt a gondolkodási keretet és azokat a konkrét megfontolásokat, amelyek e döntések mögött állnak. Hozzátéve: a döntések többségi alapon születtek, és a többségi véleményhez is különböző egyéni utak vezetnek. E sorok írója egyetértő szavazatával támogatta ezeket a döntéseket, ám az alábbiakban kifejtettek - nem a monetáris tanács véleményét, nem is az elmúlt hónapok kamatdöntései mögötti többségi véleményt - csak saját nézeteit tartalmazzák.

A jegybank 2001 óta inflációs célkövető rendszert működtet. Ez dióhéjban azt jelenti, hogy a jegybank és a kormány közösen "megkeresik" azt a - strukturális tényezők, hosszú távú világpiaci ártrendek stb. által meghatározott - legalacsonyabb inflációs értéket, amely mellett a potenciális - azaz az erőforrások legjobb hasznosulását biztosító - növekedés megvalósítható. Ez az ún. inflációs cél, amelynek elérését a jegybank immár önállóan, a rendelkezésére álló monetáris politikai eszköztár felhasználásával igyekszik biztosítani. A monetáris tanács hónapról hónapra értékeli az inflációs folyamatokat, és amennyiben a középtávon (5-8 negyedév) elérendő céltól eltérő infláció kialakulását érzékeli, úgy - alapesetben - kamatot emel vagy csökkent.

Az optimális eredmény elérésének feltétele a helyes célmeghatározás, a pontos előrejelzés, az éppen megfelelő - nem túlzott vagy elégtelen mértékű - monetáris politikai válasz a cél és a várható infláció eltérése esetén. Sőt, mint látni fogjuk, létezik olyan eset, amikor a monetáris politikának az a helyes döntése, amikor tudomásul veszi a cél nem teljesülését.

Ha túl alacsony cél elérésére tör a jegybank, túlzott monetáris szigort, túl magas kamatszintet, túl erős árfolyamot kell fenntartania, és ezzel a növekedést a lehetségesnél (potenciálisnál) alacsonyabb szintre szorítja. Ha túl magas célt határoz meg, akkor a lehetségesnél magasabb infláció, az azzal járó magasabb bizonytalanság, kiszámíthatatlanság szintén a potenciális alatti növekedési értéket eredményezhet. A célmeghatározás tehát kulcskérdés. Magyarországon a cél számszerű értékét illetően sosem volt teljes szakmai konszenzus. Az ezzel kapcsolatos vitát - amit csak egy külön cikk keretében lehetne lefolytatni - azonban egyre inkább felülírja az élet. A megváltozott világgazdasági környezetben ma már nem az a fő kérdés, hogy Magyarország adottságai mellett helyes volt-e a 3% inflációs cél meghatározása. Azok közül, akik szemében helyes volt (e sorok írója ezek közé tartozik), némelyek (e sorok írója nem tartozik ezek közé) ma már megkérdőjelezik e cél fenntarthatóságát. Az eredeti inflációs célok ugyanis számottevően alacsonyabb olaj- és élelmiszerárak mellett fogalmazódtak meg. Ma még nem látjuk pontosan, hogy a száguldó olajárak egy "olajbuborék" tünetei, amelynek kipukkanása után jelentős ármérséklődés következik, vagy a világgazdaság átrendeződésével - Kína és a Távol-Kelet magas növekedésével - összefüggő tartós folyamattal van-e dolgunk. Kevésbé vitatott, hogy a bioenergia térhódítása és a távol-keleti, megnövekedett élelmiszer-kereslet tartósan
- értsd: éveken keresztül - megemeli az élelmiszerek inflációját. Ennek következtében a jegybankok a következő választási lehetőségek előtt állnak: 1. A cél és az inflációs kilátások eltérését tapasztalva emelik kamataikat az eltérés mérséklése érdekében. 2. Tudomásul veszik a cél nem teljesülését, és megmagyarázzák, hogy az a monetáris politika számára nem befolyásolható okokból következett be. 3. A tartósan megváltozott árfolyamatoknak megfelelő mértékben megváltoztatják (megemelik) a célt.

A célok nincsenek kőbe vésve, megváltoztatásuk csak nagyon nyomós esetben, végső megoldásként jöhet szóba, de a téma nem lehet tabu a jegybankok számára. E téren két tévedést követhet el egy jegybank: nem lép a cél megváltoztatásával, amikor már lépnie kellett volna; vagy túl korán lép. Megítélésem szerint pillanatnyilag nem rendelkezünk elégséges ismerettel a világpiaci árfolyamatok természetének megváltozásáról. Ezért a második tévedés elkövetése jobban fenyeget bennünket.

Az inflációs cél ideális esetben az a horgony vagy tájékozódási pont, amelyhez a gazdasági szereplők saját várakozásaikat és még inkább cselekvéseiket igazítják. Ha hitelesnek tartják a jegybankot, akkor feltételezik, hogy a jegybank megteszi a tőle telhetőt a cél elérése érdekében. Ha viszont azt tapasztalják, hogy ha nem is kisebb hullámokra, de erős széllökések hatására a horgony odébb mozdítható, akkor elveszik a biztos tájékozódási pont, a képzelet szabadabban szárnyalhat a jövőbeli inflációval kapcsolatban, és nagy valószínűséggel ez a szárnyalás ténylegesen is felfelé mozdítja az inflációt. A fenti logika szellemében az olajbuborék kipukkanását, a kínai gazdaság esetleges lelassulását követő általános termékpiaci áreséskor a jegybankoknak újra meg kellene változtatniuk az inflációs célt. Ez esetben maguk a jegybankok állítják elő azt, ami az inflációban a legrosszabb: a kiszámíthatatlan változékonyságot. Ezért elhamarkodott és felelőtlen lépés volna az inflációs cél módosítása Magyarországon. Nem véletlen, hogy a világpiaci ártrendek megváltozása óta hivatalos megnyilatkozók közül mindössze egyetlen országban (Törökország) beszélnek ennek szükségességéről.

Magyarországon a 2006. évi kormányzati kiigazító csomag intézkedéseinek árfelhajtó hatása a várakozásoknak megfelelően egy-másfél év alatt lecsengett. Az ez év elejétől remélt erőteljes dezinflációt azonban új keletű árfelhajtó hatások nem engedik kibontakozni. Ezek részben belső, részben külső eredetűek. A hazai energiapiaci szabályozási környezetben végrehajtott változtatások jelentős áramár-emelkedéssel jártak a termelői szférában. Tavaly nyártól pedig ugrásszerűen emelkedtek a világpiaci élelmiszerárak, az olajárak dübörgése pedig nem csendesedik. A jegybank inflációs előrejelzései február óta a célt számottevően meghaladó inflációt mutatnak a monetáris politika számára mérvadó 5-8 negyedéves időhorizonton. (Ennél rövidebb időre a monetáris politikai eszköztár már alig van hatással, a távolabbi időszakra vonatkozó előrejelzések pedig nem eléggé megbízhatóak.)

Egy-egy külső eredetű, átmeneti hatású, a jegybank számára befolyásolhatatlan áremelkedést nem kell kamatlépésnek követnie az inflációs célkövetés rendszerében sem. Az ilyen eredetű, időszakos és kivételes eltérést a céltól tudomásul veszi a jegybank, megérti a közvélemény, ettől nem rendül meg a bizalom a jegybank inflációs cél iránti elkötelezettségével kapcsolatban. A hangsúly az átmenetiségen van. Azon, hogy egy-egy ilyen sokk lecsengését követően az élet viszonylag gyorsan visszatér a normális kerékvágásba. Az olyan jegybank esetében - ilyen a magyar jegybank -, amelyik az egyik sokk lecsengését követően szinte azonnal egy újabbal szembesül, miközben az infláció a korábbi sokkok következtében akár lényegesen is a cél fölött tanyázik, és ráadásul - nem utolsósorban az előbbiek miatt - a szóban forgó jegybank nem volt képes magas hitelességet elérni, a rövid sokk passzív tűrése kockázatos. Nem lehet az inflációs cél melletti elkötelezettségről meggyőzően beszélni úgy, hogy évről évre, szinte minden évben azt kell megmagyarázni, hogy éppen most miért magasabb a tényleges infláció a célnál.

A pillanatnyi helyzet ennél is nehezebb. A magyar jegybank nem egy újabb, átmenetileg, többé-kevésbé pontosan belátható ideig ható sokkal szembesül. Az olaj- és élelmiszerárak tartósabban is magasabb növekedési pályán maradhatnak. Félő, hogy monetáris politikai válaszok nélkül a jövőben tartósan lesz cél fölött az infláció. Van, aki azt gondolja, hogy ez ténylegesen is így fog történni sok országban, és akkor nekünk nincs miért aggódnunk. Talán az EKB sem éri el célját. Quod licet Iovi, non licet bovi. Ugyanaz a jelenség, amitől az EKB hitelessége még nem sérül számottevően, nekünk - eltérő előéletünk, kevésbé mély gyökereink okán - jóval nagyobb kárt okozhat. Az inflációs cél tájékozódásipont-szerepét nemcsak úgy veszítheti el, ha ide-oda mozgatják, hanem úgy is, ha a cél fix, a tényleges infláció viszont elszakad tőle, ezáltal a cél maga nem tájékoztat az infláció jövőbeli alakulásáról, ennek megfelelően pedig az ilyen célt senki nem veszi komolyan.

A jegybank kamatemelő és ezen keresztül árfolyam-erősítő lépésekkel semlegesítheti az importált inflációs többlet egy részét vagy egészét. Azt is mondhatjuk, hogy a növekedés érdekében is cselekszik a jegybank, amikor megakadályozza, hogy a teljes külső ársokk rázúduljon a magyar gazdaságra. A kamatemeléseknek persze nem addig kell tartaniuk, amíg az infláció tényszerűen le nem csökken a kívánt szintre. A mindenkori kamatdöntést a korábban megtett lépések hatásainak elemzése, a bejövő új információk értékelése alapján hozza meg a jegybank. Az elmúlt hónapok kamatlépéseinek bírálói szerint az erősebb forint fékezi az export növekedését, a kisebb exportdinamika következtében kisebb lesz a beruházásnövekedés, az olcsóbbá váló import kiszorít hazai termelőket a hazai piacról, ami munkahelyek megszűnéséhez vezet. A jegybanki kamatemelés következtében megemelkedő rövid lejáratú állampapírhozamok drágítják az államadósság finanszírozását, és az emelkedő kamatkiadások veszélyeztethetik a deficitcélok teljesülését is. Hát akkor valóban olyan nagy baj, ha magasabb az infláció? Nem az-e a nagyobb baj, ha az infláció leszorításáért alacsonyabb növekedéssel és magasabb költségvetési deficittel fizetünk?

Nem ezek a jó kérdések. Akkor kerülhetünk közelebb a valós dilemmákhoz, ha tudnánk, hogy mekkora mértékű dezinflációért mekkora mértékű növekedési áldozattal és többletdeficittel fizetünk. Akkor - valamilyen értékválasztás alapján - ki-ki megmondhatja, hogy a több körte megéri-e a kevesebb almát. Másrészt azt is tudni kell, hogy az inflációs cél feláldozása valamekkora ma realizálódó növekedési előnyért, milyen növekedési áldozattal jár a hoszszabb távra "bevállalt" magasabb infláció révén.

A dezinflációnak és a kedvezőtlen, rövid távú növekedési hatásoknak azt a kombinációját érdemes választani, amely mellett a gazdaság hosszú távú fejlődése a leggyorsabb. Arra a szintre érdemes levinni az inflációt, akár rövid távú növekedési áldozatok révén, amely mellett hosszabb távon a legmagasabb növekedés érhető el. Ezt a szintet mai tudásunk szerint az árstabilitás jelenti. Amikor tehát a jegybank az árstabilitás megteremtésére tör, akkor az elérhető legmagasabb hosszú távú növekedés - egyik - feltételének megteremtésén dolgozik. Létezik persze olyan rövid távú költség (társadalmi ár), amely mellett jó szívvel nem vállalható a hosszú távú nyereség sem. A növekedés rövid távú összeomlása biztosan nem vállalható az árstabilitás és ezen keresztül a lehető legmagasabb hosszú távú növekedés elérésének kedvéért sem. "Hosszú távon mind halottak vagyunk." De valóban erről lenne szó? Ilyen drámaiak lennének a magas kamatszint és az erős árfolyam azonnali következményei?

A jegybanki kamatemelés következtében - a rövid lejáratú állampapírok megemelkedett hozamszintje miatti megnövekedett kamatkiadások révén - valóban keletkeznek költségvetési többletkiadások. Érdemes azonban azt is figyelembe venni, hogy az államadósság jelentős része devizaadósság, aminek forintban kifejezett finanszírozási terhei az erősebb árfolyam következtében alacsonyabbak lehetnek. Másrészt a jegybanki kamatemelés kedvező piaci fogadtatása esetén mérséklődhetnek is a hosszú lejáratú hozamok és ennek következtében az ezen papírokkal kapcsolatos kamatkiadások is.

A magyar gazdaság növekedési problémáinak két fő forrása van: a piacok elégtelensége és a versenyképesség romlása. A piacprobléma részben a 2006. évi kiigazító intézkedések miatti fogyasztáscsökkenés eredménye. Külső piacainkat pedig az amerikai ingatlanpiaci válság nyomában fellépő gazdasági lassulás érinti hátrányosan. Versenyképességi bajaink a gazdaság túladóztatásából, oktatási-képzési rendszerünk színvonal-, szerkezeti és alkalmazkodási problémáiból, a tartósan gyenge beruházási tevékenységből, az elégtelen mértékű K+F tevékenységből stb. fakadnak. Egy mainál számottevően gyengébb árfolyam előnyökhöz juttatná az exportőröket, ám a magasabb infláció miatti magasabb bérköltségek, magasabb egyéb költségek ezt a nyereséget rövid időn belül fel is emésztenék. Ezért alig lenne jobb a növekedési helyzet, ha 100 bázisponttal alacsonyabb lenne a kamatszint, és 25 Ft-tal többet kéne adni egy euróért. (Írjuk a jegybank számlájára a teljes árfolyam-erősödést! Azaz tekintsünk el attól, hogy a forint ténylegesen bekövetkezett felértékelődésében jelentős szerepe lehetett a szlovák eurócsatlakozás előrehaladásának, a felzárkózó gazdaságokkal kapcsolatos kockázati megítélés módosulásának, az ingatlanpiaci válság okozta félelmek oldódásának stb.) Ráadásul az erősebb árfolyam - a devizahitelek alacsonyabb törlesztőrészletein keresztül javítva a háztartások jövedelmi helyzetét - akár fogyasztásélénkítő hatást is kifejthet. Mint ahogy a gyengébb árfolyam emiatt és az importált termékek magasabb árszintjén keresztül mérsékelheti is azt. Durva becsléssel - a bekövetkezett jegybanki kamatlépések elmaradását feltételezve - 10 százalékkal gyengébb árfolyam önmagában 1 százalékponttal magasabb inflációt okozna egyéves időhorizonton. Ehhez járulna az a vélelmezhetően jelentős többlet, amit a jegybank inflációs elkötelezettségének megkérdőjeleződése miatti romló inflációs várakozások okoznak. Mindebből arra következtethetünk, hogy a növekedés élénkítésére, a növekedést ténylegesen lefékező tényezők fennállása esetén a kamatpolitika alkalmatlan eszköz. Hol tartanánk most, ha nem került volna sor az elmúlt időszak kamatlépéseire? Kis nyereség a növekedési oldalon, nagy veszteség az infláció oldalán - ez volna a mérleg. Ráadásul a rövid távon keletkező növekedési nyereséget a hosszabb távon magasabb infláció miatti magasabb költségek gyorsan fel is morzsolnák.

A szerző az MNB

monetáris tanácsának tagja