A monetáris politika a hosszú távú gazdasági növekedéshez az árstabilitás fenntartásával tud legjobban hozzájárulni. Egy gazdaság növekedése hosszú távon a potenciális kibocsátás pályája által determinált, amit a monetáris politika szempontjából külső tényezők befolyásolnak, például a technológiai fejlődés vagy a tudásfelhalmozás. A monetáris politika nem képes az olyan piaci tökéletlenségek ellensúlyozására sem, amelyek a potenciális növekedést fogják vissza, és alapvetően reálgazdasági vagy strukturális eredetűek, pl. munkapiaci merevségek, torzító adók, költségvetési hatékonytalanság. Továbbá arra sem alkalmas, hogy tartósan fenntartsa a külső egyensúlyt, ha annak megbomlását tetemes állami túlköltekezés okozza.

Bár a szakmában mára általánosan elfogadottá vált, hogy az infláció jelentős társadalmi költségekkel jár, a gazdaságpolitika számára mégis nagy kihívást jelent az alacsony infláció melletti elköteleződés. A jegybanknak ugyanis módjában áll a vártnál magasabb inflációval meglepni a gazdasági szereplőket például úgy, hogy megengedi a forint leértékelődését. Mivel a meglepetésinfláció átmenetileg képes növelni a kibocsátást és csökkenteni a munkanélküliséget, a politika néha indíttatást érez arra, hogy a jegybankot az infláció gerjesztésére kötelezze. Különösen éles ez a konfliktus a dezinflációs időszakban: ez a folyamat ugyanis átmeneti reálköltségekkel járhat, amelyek már rövid távon jelentkeznek, miközben az alacsony inflációból származó előnyök csak hosszabb távon érzékelhetők.

A gyakorlatban ezért a monetáris politikai döntéseket olyan független testületre (jegybanktanács) bízzák, amelynek tagjai hosszabb időhorizontban gondolkodva, a politikai ciklusra való tekintet nélkül tudják meghozni döntéseiket az árstabilitás fenntartása érdekében. A jegybanki függetlenség a garancia arra, hogy az árstabilitás iránti elkötelezettség ne kerüljön konfliktusba egyéb célokkal.

Alapvető elvárás a monetáris politikával szemben, hogy olyan nominális horgonyt biztosítson, amely befolyásolja a gazdasági szereplők várakozásait. Az 1970-80-as években több fejlett ország a monetáris aggregátumok megcélzására épülő rendszert működtetett, amely feltételezte a pénzmennyiség és az infláció közötti stabil összefüggést. A nemzetközi tapasztalatok azonban azt mutatták, hogy ez a kapcsolat meglehetősen gyenge és változékony, így aztán a legtöbb fejlett ország föladta az ilyen rezsimeket. Egy másik lehetséges stratégia a rögzített árfolyam fenntartása valamelyik erős nemzetközi valutával szemben. A rögzített árfolyam szintén problematikus lehet, mert ha ezt a fiskális politika nem támogatja, akkor a rendszer fenntarthatatlanná válik és összeomlik. Ilyenkor csak jelentős veszteségek árán állítható vissza a hitelesség (lásd Argentína esetét).

Ezen hiányosságok miatt egyre több ország áttért az ún. inflációs célkövetés rendszerére: itt a jegybank egyetlen számszerű inflációs célt tűz ki. Az inflációs célkitűzést követő jegybank némileg leegyszerűsített döntési szabálya az, hogy ha az előrejelzés az inflációs cél fölött van, akkor szigorít, ha pedig alatta, akkor lazít. Az inflációs előrejelzés a gazdasági mutatók széles körének figyelembevételével készül. Ez a rendszer tehát rugalmasabb. Egy sikeres inflációs célkitűzéses rendszerben az inflációs cél képes az inflációs várakozások lehorgonyzására, így a gazdasági szereplők hosszú távon árstabilitásra rendezkedhetnek be.

Magyarországon az inflációs célkövetéses rendszer 2001 júniusában lépett működésbe, miután az előre bejelentett csúszó leértékelés rendszere nem bizonyult alkalmasnak a 10 százalék körül beragadt infláció további mérséklésére. Az új rendszer bevezetése után a magas szinten stagnáló infláció megtört.

A magyar gazdaság nagyfokú nyitottsága miatt az árfolyamnak kitüntetett szerepe van a hazai monetáris politika inflációs hatásában. Több kritika érte a jegybankot azért, hogy hagyta az árfolyamot felértékelődni. A kritikusok attól tartottak, hogy ez károsan hat majd az exportra és a külső egyensúlyra. Az árfolyam-erősödés dezinflációs hatása körül ebben az időben még számottevő volt a bizonytalanság. Sokan vitatták annak hatását az inflációra, vagy túlzottnak értékelték az így elért dezinfláció reálgazdasági áldozatát. Nehezítette a felértékelődés hatásának pontos előrejelzését a reálgazdaságra nézve, hogy a magyar gazdaság felzárkózási folyamatban lévén egy hosszú távú, egyensúlyi reálfelértékelődési pályán mozog. A reálárfolyam esetleges túlértékeltsége tehát nem egy korábbi szinthez, hanem ehhez a - közvetlenül meg nem figyelhető - pályához viszonyítva állapítható csak meg. Fontos megemlíteni, hogy a felértékelődés hatását, ahogy az várható volt, enyhítette a termelékenység gyors növekedése.

2003 júniusában a jegybank a kormány kérésére hozzájárult az árfolyamsáv módosításához, a forint középárfolyamának kismértékű, 2,26 százalékos leértékeléséhez. Ezt az egyébként nehezen érthető lépést a kormány feltehetően azért szorgalmazta, hogy a potenciális felértékelődés kockázatát mérsékelje. A kicsi, de váratlan lépés a piaci bizalom megingásához és tőkekiáramláshoz vezetett, és ennek következtében a forint árfolyama jelentős mértékben leértékelődött, ami az MNB-t kamatemelésre kényszerítette.

Kritika érte a nemzeti bankot amiatt is, hogy túl óvatos volt az irányadó kamat csökkentésében a sáveltolást követő turbulencia lecsillapodása után. Az óvatosságot az is indokolta, hogy 2004 januárjában a kormány növelte az áfa mértékét, ami egyszeri erőteljes lökést adott az inflációnak, és fennállt a veszélye annak, hogy a magasabb infláció beépül a várakozásokba. Figyelemre méltó, hogy az irányadó kamatot az MNB már az infláció tetőzését megelőzően csökkentette 2004-ben, amint érzékelhető volt, hogy az inflációs várakozások nem ugrottak meg. Az óvatos kamatcsökkentési ciklus segített a várakozások lehorgonyzásában, ezért az inflációban nem jelentkezett az átmenetileg megugró árszint második körös hatása.

Feltehetjük a kérdést, hogy sikeres volt-e az elmúlt öt év monetáris politikája. A dezinflációs monetáris politika sikere leginkább két dologgal mérhető: 1. milyen mértékű reálgazdasági áldozatok árán érte el az ország az alacsony inflációt, 2. és az hosszabb távon fenntartható-e.

A monetáris politika sikerének tekinthető, hogy a gazdaságot érő komoly sokkok ellenére sikerült az árstabilitás fokozatos elérése és az inflációs várakozások mérséklése, mégpedig jelentősebb növekedési áldozat nélkül. Igaz, a növekedés fenntartásában a költségvetés keresletgerjesztő hatása is szerepet játszott, de a növekedés szerkezete javult, és az export vált húzóerővé. A szigorú monetáris politikát pedig éppen a laza fiskális politika tette szükségessé. Fontos megemlíteni, hogy a kedvező inflációs folyamatokban nem kizárólagos a monetáris politika szerepe, egyéb tényezők is segítettek. Ilyen volt az elmúlt évek globális dezinflációs tendenciája és a feltörekvő piacok iránt megnyilvánuló igen erőteljes kockázati étvágy. Szerepet játszott természetesen a hazai termelékenység gyors növekedése is, ami alacsony szinten tudta tartani főleg a külfölddel versenyző szektorok árait, és így fenntartotta a versenyképességet. Hozzájárult a mérsékelt inflációhoz egyes szabályozott árak mesterségesen alacsony szinten tartása.

Az elért alacsony infláció fenntarthatósága azonban még kérdéses. A költségvetés és a folyó fizetési mérleg együttes, nagymértékű hiánya sebezhetővé teszi az országot. Hosszabb távon az alacsony infláció és a relatíve kiegyensúlyozott növekedés csak akkor tartható fenn, ha a költségvetési politika is támogatja a jegybank alacsony infláció melletti elköteleződését. 2003. második felétől a magyar gazdaság rendkívül kedvező globális környezetben működött, amit alacsony világpiaci kamatok és ennek köszönhetően a piaci eszközök kockázati felárának historikusan alacsony szintje jellemzett. Ezt a "kegyelmi" állapotot Magyarország sajnos nem használta föl költségvetési pozíciójának javítására. Ellenkezőleg: az igen kedvező külső finanszírozási feltételek erőteljesen expanzív, fiskális politikával párosultak. Miután 2005-2006-ban a legnagyobb központi bankok elkezdték növelni a kamataikat, és a kockázati étvágy így csökkenni kezdett, a 2006-ban kezdődő költségvetési kiigazítás már sokkal kevésbé kedvező nemzetközi környezetben fog lezajlani. Ha a fiskális politika nem lett volna korábban ennyire expanzív, s ha a hiánycsökkentő intézkedések korábban megtörténtek volna, a szükséges kiigazítás is kisebb lett volna, kevesebb áldozattal.

Így aztán új kihívásokkal néz szembe a magyar monetáris politika. A globális kamatemelési ciklus, a kockázati étvágy visszaesése, a hazai egyensúlytalanság és a jelentős, de a várakozásoktól eltérő szerkezetű fiskális kiigazítási tervek mind-mind jelentősen gyengülő forint-euró árfolyamot és emelkedő hozamszinteket eredményeztek. Az új kormány tehát kiigazító intézkedéseinek bejelentésével nem hozta könnyebb helyzetbe a monetáris politikát. Az egyensúlyjavító intézkedések ugyanis számottevő részben a költségvetés bevételi oldalára irányulnak, és komoly inflációs hatással járnak (pl. az áfa- és a gázáremelés), a kiadási oldal intézkedéseinek hoszszabb távú fenntarthatósága pedig megkérdőjelezhető. Az éves átlagos infláció 2007-ben minden bizonnyal erőteljesen, 2008-ban pedig még mindig jelentősen a 3 százalékos cél fölött lesz. Problémát jelent annak megítélése, hogy az infláció ilyen mértékű megugrása immár másodszor, rövid idő leforgása alatt hogyan fogja befolyásolni az inflációs várakozásokat, amelyeket - úgy tűnt - sikerült már alacsony szinten lehorgonyozni.

Ez felvet egy fontos kérdést: mi a helyes reakció a monetáris politika szempontjából, ha a költségvetési politika erős túlköltekezése nagymértékű folyó fizetésimérleg-hiányt okoz? Amennyiben a jegybank a kamatszint alacsony szinten tartásával és a forintárfolyam komolyabb mértékű gyengülésének tolerálásával kísérelné meg a költségvetés konszolidálásának támogatását, a helyzet nagy valószínűséggel csak tovább romlana. Egy ilyen jegybanki magatartás ugyanis újabb inflációs spirálba sodorná a gazdaságot, annak minden, már említett hátrányával. Ezt tetézné az is, hogy minden újabb inflációs epizód egyre költségesebbé teszi a várakozások lehorgonyzását és az infláció újbóli csökkentését. Egy ilyen forgatókönyv a hiányt finanszírozó külföldi befektetők körében olyan hitelességvesztéshez vezetne, ami a tőkebehozatal visszaesését és a hoszszabb lejáratú hozamok meredek emelkedését eredményezné. A költségvetés kamatkiadási terhei így megnövekednének, miközben a devizában nyilvántartott államadósságot komoly árfolyamveszteség érné.

Mivel a monetáris politikának nincsenek olyan eszközei, amelyekkel képes lenne a költségvetési folyamatokat közvetlenül és érdemben befolyásolni, a jegybank úgy tudja a leginkább támogatni a fiskális politikát, ha saját hitelességének megőrzésére és inflációs céljának elérésére törekszik. A monetáris politika ezen túlmenően csupán a következetes kommunikációval próbálkozhat, hogy felhívja a figyelmet a túlzott hiány fenntarthatatlanságára és a piaci korrekció várható költségeire.

Ennek az értekezésnek egy alaposabban kifejtett változata elérhető az MNB honlapján. www.mnb.hu

A szerző az MNB alelnöke