Mi történhetett négy rövid hét alatt, a két különböző kamatdöntés között? Nos, a gazdaságot érintő döntések általában számottevő fáziskéséssel hatnak a gazdasági folyamatokra, ezen keresztül az egyensúlyi mutatókra, éppen ezért egy-egy időpontra vonatkozó értékelés nem adhat választ a hiba, probléma okára.

A mai kamatszint "elérésében" közvetlenül ható események és döntések a következők voltak: a 2002-es választási hadjárat ígérgetési versenye; a nyertes koalíció túlígérgetéseinek száznapos programja; a túlígérgetés újabb száznapos programja; a 2003 januárjában lezajlott forintvásárlási láz; a 2003 nyarán végrehajtott árfolyamsáv-csúsztatás; a 2004 november-decemberében történt forint elleni támadás (forinteladás).

Az ígérgetés-túlígérgetés (értsd: a lakossági kereslet emelkedését adó nettó jövedelemnövekedést és a pénzbeli megtakarítás csökkenését kiváltó intézkedések) következménye az államháztartási mérleg hiányának a növekedése, az inflációs ráta növekedése. Ha a jegybank kizárólagos céljának tekinti az inflációs ráta csökkentését, a kamatszintet emelni fogja. A magyarázat: a magasabb kamatszint megemeli a reálkamatlábat (az inflációs ráta feletti kamatrészt), ennek következtében megnő elsősorban a rövid lejáratú tőkebehozatal, ami egyrészt biztosíthatja az államháztartási mérleg hiánynövekedésének a finanszírozását, másrészt kiváltja a forintkereslet növekedésén keresztül a forintárfolyam erősödését. Az erős forintárfolyam kedvező az inflációs ráta csökkentéséhez - az importárak alacsonyabb forintáron kerülnek be a hazai piacra -, viszont nem kedvező a folyó fizetési mérleg alakulására, mert csökkenti az exportőrök forintbevételét, javítja az importőrök piaci helyzetét. A folyó fizetési mérleg hiánya növekedhet, amelynek finanszírozását a már említett rövid lejáratú tőkebehozatal biztosít(hat)ja. Azaz: a külföldről beáramló rövid lejáratú tőke egyrészt a forintkeresleten keresztül a folyó fizetési mérleget, másrészt az állampapírok vételével az államháztartási mérleget is finanszírozza.

A finanszírozás ára az állampapír-befektetés után fizetendő kamat, ami egyrészt az államháztartási mérleg kiadási oldalát, ezen keresztül a hiányát, másrészt a folyó fizetési mérleg kiadási oldalát, ezen keresztül szintén a hiányát növeli.

Összegezve: az infláció erőltetett csökkentése erős forintárfolyamot kíván, az erős forintárfolyam - ami magas kamatszintet igényel - viszont nem kedvez sem a folyó fizetési mérleg, sem az államháztartási mérleg egyenlegének, sem a gazdasági növekedés ütemének.

Az ördögi kör bezáródott, olyan látszat keletkezhet, hogy a csapdából nincs kiút. Természetesen kell lennie kifelé vezető útnak, de az csak a kormány (államháztartás) és a jegybank harmonikus együttműködésének és együttbeszélésének az eredményeként érhető el. Együttműködni kell, mert az államháztartás hiánya és a kamatszint csak egyidejűleg csökkenthető. Együtt beszélni kell, mert a jegybankelnök és a pénzügyminiszter negatív tartalmú és stílusú nyilatkozatai, bejelentései, kiszólásai önbeteljesítők lehetnek. A szakszerű gazdaságpolitikai lépéseken túl egyetlen eszköze van a negatív irányú folyamat megfordításának. Ez pedig a hitelesség, amely nem intézményhez, hanem személyhez kötődik. Mindenki ismeri a dalt, "új műsorhoz új férfi kell", azaz a hitelességhez új férfi kell.

Emlékezzünk vissza, tavaly három alkalommal nem a belső gazdaság állapota, hanem külső folyamatok váltottak ki olyan ideges reakciókat, amelynek eredménye lett a 12,5 százalékos kamatszint. Mindmáig megmagyarázatlan a 2003 januárjában fellángolt forintvásárlási láz oka, levezetésének módja és értelme. Ki döntött a csendes intervencióról és az intervenciós árfolyamszintről? Miért kellett a bejött spekulatív tőkék kimenetelét "segíteni"? Miért nem akarták a magasabb tartalékszintet meghagyni? A kamatszint csökkent ugyan, de a piaci bizonytalanság - az államháztartás pozíciójától függetlenül - nőtt, aminek következményeként 2003. június elején a pénzügyi kormányzat és a jegybank idegességében néhány százalékkal eltolta a forint ingadozási sávját. Az idegesség átterjedt a piacra, megnyugtatásul a jegybank kamatot emelt. Végül is a döntéshozók elismerték tévedésüket, a piac viszont nem szokott megbocsátani. Az eredmény: a kamatszintet 9,50 százalékra emelték.

S végül a rémálom: 2003. november 28-án a monetáris tanács 300 bázisponttal, 12,50 százalékra emelte az irányadó kamatot. Az indok: a forint gyors ütemű gyengülése. A valóság: a piac bizalmatlan, a döntéshozók idegesek és félnek, ami ritkán szokott célszerű döntésekhez vezetni. A forint nem elhanyagolható mértékben gyengült, de a kamatemelés előtti legalacsonyabb árfolyam 266-268 forint/euró volt, ami még a sávközepet sem érte el, a gyenge oldali sávszéltől (ami 320 forint felett volt) több mint 15 százalékkal erősebb szinten állt. A 300 bázispontos emelést követő napokban a forint - ha csak csekély mértékben is, de - tovább gyengült, majd nem túl hosszú idő alatt visszatért az erős oldalhoz közeli sávba, ám a 12,5 százalékos - nemzetközi összehasonlításban is kiugró - irányadó kamat a gazdaság "nyakán" maradt.

A csapda még szorosabbra zárt. A magas kamatszint drasztikus mértékben emeli az államháztartás kamatkiadását, növeli a hiányát, miközben a jegybank az államháztartás egyenlegjavulásától teszi függővé a kamatcsökkentést. A magas kamatszint ösztönzi a rövid lejáratú tőkebeáramlást, ami növeli az árfolyamkockázatot. A magas kamatszint erősíti a forintot, ezáltal nem javulhat a folyó fizetésimérleg-pozíció. A magas kamatszint fékezi a növekedést, miközben nagyobb növekedés mellett az államháztartás pozíciója önmagában is és a GDP-hez viszonyított arányában is javulna.

Mi a megoldás? Elsősorban és mindenekelőtt a hitelesség visszaszerzése. Másodsorban: hangosan és érthetően ki kell mondani, a kormány a jelenlegi intézményi rendszerben kizárólag az államháztartás elsődleges egyenlegéért vállalhat felelősséget, a kamatkiadások növekedését közvetlenül nem képes befolyásolni. Harmadsorban: hihető formában közölni kell, a kormány a negatív külpiaci folyamatokkal szemben tehetetlen (pl. kőolajár), csak azok célszerű kezelésére szorítkozhat.

Újabb rémálmom van. Az államháztartás hiánya több, mint amit a piac vár, és már beárazott. A forint gyengül, eléri a 260 forint/eurót, következik egy újabb kamatemelés. Ismét a csúcsra értünk. Ébredjünk fel!

A szerző közgazdász, tanszékvezető egyetemi tanár