A merre tartunk kérdésének megválaszolásánál a növekedési és egyensúlyi folyamatokat együtt kell tekintenünk. Jó, hogy a gazdaság első negyedévi jövedelemtermelése erősödő ütemet mutatott, és a négy százalék körüli GDP-emelkedés az év egészére is kivetíthető. De nem a magasabb ütem miatt tartjuk jelenlegi növekedésünket kedvezőnek, hanem, mert az a kiugró beruházási és az importot meghaladó exportdinamikának volt köszönhető, ami azt jelzi, hogy a jó növekedési lendület hosszabb távon is fenntartható. Nem úgy, mint a megelőző években, amikor a gazdaság teljesítménytöbblete kizárólag a termelésnél lényegesen gyorsabban emelkedő fogyasztás alapján állt elő. A beruházásokon belül ráadásul a legerőteljesebben a feldolgozóipari fejlesztések nőttek, amelyektől további exportárualapokat várhatunk. Mondhatjuk azt, hogy modernizációs deficittel van dolgunk - egyébként a költségvetési kiadások körében is a tőkejellegű kifizetések lódultak meg leginkább.

Március óta azonban azt is tapasztaljuk, hogy az import lendületesebbé vált az exportnál, és emiatt - a tavalyihoz képest - nagyobb a külkereskedelmi és a fizetési mérleg hiánya. Első ránézésre tehát úgy tűnik, hogy a romló külső egyensúly kedvezőtlen. Ám, ha szemügyre vesszük, mi váltja ki az importtöbbletet, akkor azt kell mondanunk, hogy átmeneti, illetve jó irányba mutató jelenséggel van dolgunk. Egyfelől arról van szó - mint a KSH jelentésből megtudtuk -, hogy a cégek egy része az EU-csatlakozás előtt "bespájzolt", másrészt pedig a behozatali növekményt nagyrészt a beruházási javak adták. Mondhatjuk, hogy a beáramlott importtöbbletekből hamarosan olyan exporttöbblet lesz, amely kiegyenlíti a mérleghiányt. Mivel a magyar növekedés mind a beruházások, mind a kivitel tekintetében importigényes, a konjunktúra élénkülése szükségszerűen vonja maga után a nagyobb fizetésimérleg-hiányt. Ám ez esetben a tavalyit meghaladó deficitet nem kell kedvezőtlennek minősítenünk azért sem, mert - az év első harmadának adatai szerint - a hiányt a tavalyinál nagyobb arányban finanszírozza a külföldi tőke beáramlása.

Ezért is indokolatlan a jegybanknak a kamatcsökkentés elmaradását a folyó fizetési mérleg emelkedő hiányával okolni. A nagyobb deficit mögött ugyanis kedvező folyamatok húzódnak meg, amit a befektetők is észlelnek, a múlt évinél erőteljesebb tőkebeáramlás pedig éppen hogy az erősödő bizalom jele. Másrészt, ha a fizetésimérleg-romlást a jegybank fel akarja tartóztatni, akkor éppen hogy nem erősítenie, hanem gyengítenie kell a forintot, amit kamatcsökkentéssel érhet el.

A kedvezően alakuló hazai reálgazdasági fejlődésnek a magas jegybanki alapkamat kritikus kockázati tényezője. A termelői áralakulással egybevetve olyan nagy reálkamatlábat jelent, amit a cégek nem képesek kitermelni, és ezért a normál feltételek mellett elérhetőhöz képest növekedési veszteség adódik. Elsősorban a hazai kis- és közepes cégek fejlődése korlátozódik, hiszen ők nem tudnak külföldi anyacégüktől devizában hitelt felvenni. A hazai piacon folyósított devizahitelek magas kamat- és árfolyamkockázatát is csak azok merik vállalni, akik exportbevételükből tudnak majd törleszteni.

A kis- és közepes méretű vállalati kör más oldalról is sérül a magas jegybanki kamatláb okán. Ha ugyanis nagy a reálkamatláb, akkor a legolcsóbb hitel, ha nem fizetünk a szállítóknak. Az így kikényszerített vállalati hitelezés az utóbbi időben megnőtt, és leginkább a gyenge piaci pozícióban lévő cégeket sújtja, továbbá - miközben dezorganizálja a vállalatközi kapcsolatokat - a lehetségesnél kisebb növekedést, és ezáltal kevesebb költségvetési bevételt eredményez.

A magas jegybanki kamatláb százmilliárd forintot meghaladó mértékben terheli egyébként is az államháztartást - ha úgy tetszik, a Bokros-csomagot most a jegybank mérte ki ránk. Miközben a központi bank a költségvetéstől a deficit csökkentését várja el - tegyük hozzá, jogosan -, sem direkt, sem indirekt módon nem járul hozzá az államháztartás hiánya és az államadósság konszolidálódásához. Ellenkezőleg. A magas kamatlábbal a hiteligénylőket deviza-, illetve devizaalapú kölcsönök felvételére ösztönzi, így a bankok forintforrásaikat a jegybanknál tartják, amire az nekik kamatot fizet - ezzel is csökkentve a költségvetés bevételeit. (S hogy, hogy nem, az MNB nemrég a kötelező tartalékok után fizetett kamatot is megemelte, tovább növelve a bankok hasznát, és apasztva a költségvetésbe való befizetést.)

A külföldi valutában nyilvántartott adósságállomány tehát emelkedik, ami - amellett, hogy nagy kockázatú - bizalmatlanságot válthat ki a befektetők körében. Hiszen a most rossznak látszó pénz (esetünkben az euró vagy a svájci frank) kiszorítja a jónak tűnő forintot, vagyis a jegybank saját nemzeti valutánkat szorítja ki a forgalomból; a nem keresett forint nála senyved. Az MNB Monetáris Tanácsa legutóbbi közleményében a devizaalapú hitelek terjedésében rejlő, bankrendszert érintő "addicionális" kockázatra hivatkozva indokolta, miért nem csökkentett kamatot. Holott a logika éppen fordított: azért terjed a hitelrendszerben is az euroizáció, mert a forinthitelkamatok elviselhetetlenül magasak.

Valószínűsíthető, hogy a háztartások megtakarításainak és hitelfelvételeinek különbözetéből remélhető belső finanszírozási forrás sem lesz akkora, mint amivel korábban számoltak, hiszen a lakosság is ráhajtott a deviza- és devizaalapú kölcsönökre. Ha tehát a konjunktúrában a vállalati hitelkereslet nő, a háztartások megtakarítási többletéből nem lesz elégséges belső forrástöbblet a költségvetés és a cégek igényére. A jegybank a fizetési mérleg hiányát is le akarja szorítani, vagyis korlátozná a külső forrásbevonást, akkor olyan megszorítás állna elő a magyar gazdaságban, amely megfojtja a szépen megindult növekedést. Márpedig ha a jegybank kitart a mai kamatszint mellett, netán csak lassan és apró lépésekben engedi leereszkedni az alapkamatot, akkor előállhat a többszörös Bokos-csomagnyi megszorítás. S akkor nagyon egyszerűen eldönthető lesz, hogy áll a magyar gazdaság. A mai magas jegybanki alapkamat a felsorolt okokból meghatározó rizikófaktora növekedésünknek.