A szlovákokénál alacsonyabb inflációjú magyar gazdaságban momentán 11,5 százalékos az alapkamat, amit a Monetáris Tanács legutóbb sem csökkentett. Döntést indokló közleménye több szempontból is vitatható. A nyilatkozat alapvetően a külső és belső egyensúlytalanság, valamint az inflációs bizonytalanság növekedésére hivatkozva magyarázza az "óvatosnak" mondott monetáris politika fenntartásának szükségességét. A bizonytalanság erősödésére felhozott érvek azonban egyrészt felemásak, másrészt nem állják meg a helyüket.

Felemás a külső egyensúlytalanság miatti piaci bizonytalanság növekedésének jegybanki vélelmezése. Egyfelől ugyanis az MNB erre a forintbefektetők által elvárt hozamemelkedést hozza fel bizonyítékul, ami korántsem biztos, hogy a külső egyensúlyromlás következménye. A külföldi kötvénytulajdonosok az év elejétől kezdve nyilvánvalóan abban a hitben vásároltak magas hozamú magyar állampapírokat -- és erősítették vissza ezzel a forintot egészen 250 forint alá --, hogy a várható jegybanki kamatvágások majd gyors árfolyamnyereséget kínálnak. Ám a jegybank kamatvágásai rendre elmaradtak, s látva, hogy árfolyamnyereséget nem tudnak besöpörni, a befektetők kötvényeik eladásába kezdtek. Az MNB közleménye másfelől elemzi, hogy a kiugró áprilisi folyó fizetésimérleg-hiány mögött egyedi, de korántsem kedvezőtlen jelenségek húzódtak meg, a növekedés szerkezetének kedvező változásából pedig kifejezetten azt vetíti előre, hogy az mérsékli a folyó fizetésimérleg-hiány finanszírozásának kockázatát.

A "felfelé irányuló inflációs bizonytalanság" növekedésére felhozott érvek szintén vitathatók. A jelentés a vártnál nagyobb versenyszektorbeli bérinflációra hivatkozik, ám elismeri, hogy ezt tompítja a feldolgozóipari termelékenység emelkedése. Ugyanakkor nem veszi figyelembe azt, hogy az államháztartásban a reálkeresetek csökkenek -- ami szintén nem várt esemény --, és a nemzetgazdaság egészében szignifikánsan erősödött a termelékenység növekedési üteme.

A magas infláció -- érvel tovább a közlemény -- meghaladta az MNB által prognosztizáltat, és "az infláció gyorsulása nem köthető egy-egy termékcsoporthoz, az árindex emelkedése minden egyes maginflációs tételnél tapasztalható volt". A Nemzeti Bank inflációs jelentése havi prognózist nem szokott közölni, csak negyedévest. E szerint 2004 második negyedévére 7,2 százalékos drágulást vár, amit az áprilisi és májusi adat 7,25 százalékra igazolt vissza. Nem mellesleg a májusi adat publikálásakor az MNB azt nyilatkozta, hogy az pontosan megegyezett az előrejelzésével.

A maginfláció májusban valóban erősödött, de korántsem biztos, hogy a jegybank várakozását meghaladóan. Az viszont biztos, hogy a nagyobb fogyasztói árszintnövekedés zöme a maginfláción kívüli körnek volt köszönhető. Az előző év azonos hónapjához viszonyítva a májusi infláció 0,7 százalékponttal volt magasabb az áprilisinál. E növekmény 186 százalékát a maginfláción kívüli áru- és szolgáltatásdrágulás adta, míg a maginflációs körbe tartozók árszintnövekedése csak 71 százalékkal járult hozzá az infláció gyorsulásához. Az előző hóhoz mért indexek tekintetében ugyanezen viszonylatokban 266,7 kontra 16,7 százalék adódik. Nagy merészség erről azt állítani, hogy a májusi inflációgyorsulás nem köthető meghatározott termékcsoporthoz. A jegybank kamatpolitikájának a maginfláció alakulására kell tekintettel lennie, hiszen reménytelen kamatpolitikával felvenni a harcot például az olajár-emelkedéssel szemben. A kamatemelés ilyen esetben stagflációra vezet, ami rosszabb az inflációval párosuló növekedés állapotánál.

Az elmaradt kamatvágás és annak indoklása azt üzente a befektetőknek, hogy minden marad a régiben. Miközben az MNB nem tudta szakmailag kellően alátámasztani döntését, a külső és belső egyensúlyhiány, valamint az inflációs bizonytalanság hangsúlyozásával maga erősített rá a magyar gazdasággal és a forinttal szembeni bizalmatlanságra. Az MNB a befektetők szemében maga növelte az országkockázatot, aminek kamatfelárban kifejeződő mértéke eddig is erősen megkérdőjelezhető volt. Nemcsak nemzetközi összehasonlításban (lásd például Szlovákia), de önmagunkhoz képest is. Hiszen nálunk tavaly júniustól kezdve nőtt meg a jórészt külföldiek által bezsebelt extrahozam (aminek a kivitele -- nem mellesleg -- fizetésimérleg-rontó), éppen azóta, amióta a reálgazdaság javulása és a gazdaságpolitika helyes irányú váltása kimutatható. A jegybank képviselői ezen túlmenően a közelmúltban több alkalommal is kétségbe vonták a kormány euróövezethez való csatlakozásának, korábban általuk is elfogadott programját, ami szintén nem tekinthető bizalomerősítő magatartásnak.

A pénzügyi befektetők momentán kamatemelésre is számíthatnak, amit a jegybanktól ki is tudnak zsarolni. Ez viszont -- nem kétséges -- rontja mind a költségvetés, mind a forintban számoló vállalkozások helyzetét, miközben a veszélytelennek nem mondható euroizáció tovább terjed. Így lehet megágyazni annak a csomagnak, amelyet az európai parlamenti választások előtt az ellenzék emlegetett, mert ez esetben a héten bejelentett százmilliárd forintos megtakarítás-zárolás sem lesz elegendő.

Megnyilvánulásaival a jegybank nem kifelé, hanem befelé megy a maga építette zsákutcában. Óvatosnak minősített politikája inkább vakmerőnek mondható. Mert vakmerőnek azt nevezzük, aki nem méri fel a veszélyt, és úgy dönt valamiről. Az MNB nem méri fel -- és ez egy jóhiszemű feltételezés. De kinek jó ez?