Tévedések szomorú játéka

A devizaadósság kockázati felára 700 bázispontról 70 bázispontra csökkent, a növekedés évi 2%-ról évi 6%-ra emelkedett, a munkanélküliség 12%-ról 6% alá mérséklődött, miközben az infláció 22 év után először, évente 4,5%-ot csökkenve, 10% alá ment.

Az előre bejelentett csúszó kiigazításos árfolyamrendszer értékelése, monetáris politikai szerepe nyilván megérdemli az értő elemzést. Itthon és külföldön egyaránt sikeresnek minősítették. Nemcsak az üzleti szektor számára hozott előre látható és ezért kiszámítható környezetet, de eredményes volt az infláció növekedési áldozat nélküli, fokozatos mérséklésében is. Ez megalapozta a monetáris politika hitelességét, és 1997-től, hetven év után először hozzájárult a forint teljes konvertibilitásához. Fontos, hogy a következetes költségvetési politika, a megugró tőkebeáramlás, a külső-belső adósság drasztikus csökkenése és a hozamgörbe erőteljes esése, az inflációs várakozások sikeres lehorgonyzása okán az államadósság kamatszolgálata a GDP-ben évi közel 10%-ról 5,2%-ra esett. Emellett az az elég ritka helyzet állt elő, hogy a jegybank a monetáris politikájában egyaránt maga mögött tudhatta a mindenkori kormány teljes támogatását.

2. Az aranytartalék eladása kérdésében kár, hogy nem konzultáltak a szerzők az MNB jelenlegi elnökével. 2011-ben egy képviselői kérdésre adott hibátlan parlamenti válaszában érvelt az arany eladása mellett. Az arany régóta nem pénz, monetáris funkcióval nem bír, intervencióra nem használható, nem kamatozik, tárolása viszont pénzbe kerül. Az arany ellenértékeként kapott deviza viszont az akkori magas kamatkörnyezetben megfelelő hozamot is biztosított. Az akkori helyzetben, a nagyon alacsony nemzetközi tartalékszinten belül szükség volt a likvid, tehát nem aranytartalék növelésére. Az arany egy részének eladása mennyiségileg nem volt jelentős, nem érte el a 200 millió dollárt, 1991 és 1993 között történt. Az akkori eladási ára nettó jelen értéken nagyjából megegyezik a jelen­legi piaci árával. Veszteség tehát senkit nem ért. Emellett, amikor az én mandátumom lejárt 2001-ben, az arany ára olyan közel volt a 9-10 évvel korábbi eladási árához, hogy jelentős haszna volt rajta a jegybanknak, az országnak. Utódaim egyébként bármikor annyi aranyat vehettek volna 400-500 dolláros unciánkénti áron, amennyit csak akarnak. Nem véletlenül nem tették. Az arany ára roppant volatilis. Az öt évvel ezelőtti 1800 dolláros szintről 2015 végére 1100-ra esett. Nem ártana megérteni, hogy a spekuláció nem az MNB elsődleges feladata. Azon bukni is lehet.

3. Talán arról is hallhattak volna a szerzők, hogy a CW Bank kapcsán az akkori kormánypártok – Fidesz, MDF, FKGP – kezdeményezésére létrehozott parlamenti vizsgálóbizottság az akkori ellenzékkel az 1998–2002-es ciklus egyetlen lezárt, a parlament által elfogadott jelentésében semmiféle elmarasztalást nem állapított meg az MNB-vel, illetve az én tevékenységemmel kapcsolatban.

4. De igazán értékelem ifjú kollégáim nagyvonalúságát, hogy ezekkel a kérdésekkel nem foglalkoznak. Különösen annak fényében, hogy a múlt szombati, Cél és valóság című írásomnak ezekhez semmi köze. Lássuk ezek után a szakmai szándékú megjegyzések egy csokrát.

5. Az MNB-nek nincs árfolyamcélja, az árstabilitás elérését célozza. Egyrészt háttérbeszélgetések során számos esetben indikál sokszor ellentétes árfolyamcélt/-várakozást a bank, ezzel jókora piaci zavart kavarva. Másodszor, úgy vélem, hogy egy kis, nyitott gazdaságban szakmai tévedés, ha a jegybanknak legalább házon belül nincs egy implicit, árfolyamsávra vonatkozó várako­zása. Az inflációs célkitűzés modellje az árfolyam alakulására való feltételezés nélkül, ami persze nem explicit árfolyamcél, még a jelenleginél is bizonytalanabbul, nyomatéktalanabbul működne. Végül az alapcélt tekintve az évi 3%-os inflációs cél elérésében – s ez a lényeg – a monetáris hatóság tökéletesen sikertelen.

6. Valóban, a befektetési döntéseket a várt infláció alapján kalkulált reálkamatok befolyásolják. (Erről eddig nem is hallottam, köszönöm a felvilágosítást.) Pontosan ezért, aki 2013-ban vette fel az NHP-t, az idén már harmadik éve fizet 2-3%-os pozitív reálkamatot a korábban 3-4%-os éves inflációs várakozás mellett kalkulált ­1-2%-os negatív reálkamat helyett. De ez még az MNB előrejelzése szerint is egy-két évig folytatódik. A reálkamat számításánál pedig az üzleti szektor szempontjából a termelői árindex a releváns, nem pedig a GDP-deflátor. Az pedig sajnálatosan éppenséggel évek óta árcsökkenést, deflációt mutat, ami végképp markánsan eltér a hitel felvételekor előretekintő inflációtól.

7. A tervezettnél alacsonyabb infláció, ceteris paribus mindenképpen mérsékelte a nominális ­GDP-t. Célközeli infláció mellett nyilvánvalóan kevésbé nehéz az államadósság csökkentése. Gyorsabb infláció nagyobb GDP-deflátort hoz. Ha a deflátor – nem manipulálva – 2%-kal gyorsabban nő, nyilván erőteljesebb az államadósság csökkenése. A kamatkiadás GDP-arányos, eddig ­1%-os zsugorodása nem ellentéte­lezi az évente jóval lassúbb nominális GDP-növekedést.

8. Az analisták sem tévedhetetlenek. A nettó külföldi adósság – elégséges, likvid devizatartalék mellett – sokkal mélyebben jellemzi a gazdaság nemzetközi sérülékenységét, mint a bruttó adósságszint. Magas devizatartalék mellett nem okoz súlyos zavarokat, ha külföldiek eladják magyar követelései­ket. Noha ok nélkül nem szoktak ilyet tenni, ezt csak a paranoiában szenvedők hiszik. De ami ennél fontosabb: attól, hogy magyar kezekben van az államadósság növekvő része, illúzió vagy a magyar szereplők súlyos lenézése, ha azzal áltatják magukat a jegybankban, hogy a külső vagy/és belső sokk esetén a hazai szereplők nem fognak devizát vásárolni, és azt kivinni az országból. A globális válság éppen ezt mutatja. Olyan országokban is ez történt, ahol elvileg még árfolyamkockázat sem volt – például Olaszország, Spanyolország –, hogy Görögországról ne is beszéljünk.

9. Nincs érdemi különbség monetáris hatásában annak, ha for­mailag a bankok elsődleges kibocsátásban, és nem a külföldiektől másodpiacon vásárolnak forintpapírokat. A külföldi, amikor nem újítja meg befektetését, ugyanúgy tőkét von ki hazánkból, mint ha azt a papírt korábban egy magyarországi banknak adta volna el. Ezért kellett az ÁKK-nak új kibocsátással biztosítania az állam finanszírozását. A hazai bankok pedig így is de facto a külföldiek helyébe lépnek. Azaz ez sem változtat azon, hogy az önfinanszírozás programja nem mérsékli az ország nettó külföldi eladósodását, azaz a sérülékenységét.

10. Egy percig nem állítottam, hogy az NHP- vagy az MNB-mérleg szűkítése szigorította volna a monetáris kondíciókat. Még utalást sem találni erre az írásomban. Így egy maguk által kitalált tételt cáfolnak a szerzők. Amit állítok, csupán annyi, hogy az MNB-mérleg ­öncélú szűkítése értelmetlen és ellentétes az NHP primer, az MNB mérlegét növelő hatásával. Végképp érthetetlen, hogy kerül ide a mennyiségi pénzelmélet. Erről egyetlen szó, ehhez kapcsolódó megfontolás nincs a cikkemben. A válság utáni nem konvencionális monetáris politika többek között éppen azt mutatja, hogy a jegybankpénz felfúvódása, a jegybank mérlegének három-négyszeresére emelkedése (lásd Fed, EKB stb.) megtörténhet alig változó M3, azaz széles értelemben vett pénztömeg mellett. S ez fordítva is lejátszódhat, csökkenhet a jegybankpénz tömege az M3 arányos összehúzódása nélkül. A pénzmennyiség elmélete, ha valamit, akkor az M3, a széles értelemben vett pénztömeg és a kibocsátás/infláció kapcsolatát vizsgálja. De erről magam egy árva szót nem ejtek. Meglehet, ifjú kollégáim a mennyiségi pénzelmélet alapkurzusánál fejezték be tanulmányaikat, s ezért mindenről ez jut csak az eszükbe.

11. A megfelelő devizatartalék-szint megítélése kapcsán, úgy tűnik, csalóka a szerzők memóriája. Mintha pontosan 2007-t írnánk. Bizonyára akkor is lelkesen érveltek MNB-sként a Greenspan–Guidotti-modell mellett. (Noha az is csak egy technikai minimumot ír elő.) A hiba ott van, hogy szemben a csehekkel, a lengyelekkel, akik akkor is jóval a modell által jelzett szint felett tartalékoltak, Magyarország 2008 őszén a csőd szélére került, alapvetően az elégséges devizatartalék hiá­nya miatt. Ha például a sokkal egyszerűbb, s nem olyan divatos importarányban vizsgáljuk a tartalék szintjét, akkor, hasonlóan 2007–2008-hoz, már ismét jelentősen alultartalékolunk. A mai szint ismét közelíti a kötött, tehát nem liberalizált, nem konvertibilis valutájú országok számára meghatározott, háromhavi importtal megegyező minimumot. Jó lenne észrevenni, hogy Magyarország folyó- és tőkemérlege teljesen liberalizált, a forint nem régen, közel két évtizede teljesen konvertibilis. Ezért krízis estén nem csupán az éven belül lejáró devizában fennálló fize­tési kötelezettségeket szükséges figyelembe venni. A forintkövetelések is bármikor devizára válthatók. Ezért a tartalékok elégséges, biztonságos szintje valahol minimum negyvenmilliárd euró körül lehet. Ez persze többletkiadással járhat, mint bármely egyéb biztosítás. De a jegybankot célszerű lenne nem összetéveszteni egy szatócsbolttal. Ott a nap végén mindig muszáj pozitív szaldóval zárni, a kassza nem lehet üres. A jegybanknak éppen devizában van ehhez hasonlítható szűk mozgástere. Forintban, bár nem következmények nélkül, de a pénzteremtés monopóliuma miatt nincs ilyen rövid távú fizetési és nyereségességi korlát.

Végezetül: kifejezetten értékelem, hogy fiatal kollégáim részletes reflexióikkal megtiszteltek. A visszafogott stílus különösen imponáló, hiszen ők már birtokában vannak nemcsak a „közgazdaságtan örök érvényű igazságainak", de „az új világ aktuális fejlődéséből adódó korszerű gondolatokat is" kiegyensúlyozottan, szerényen képesek integrálni.

A szerző egyetemi tanár, az MNB korábbi elnöke