Talán ennek ellenére is ki lehet jelenteni, hogy – megelőlegezve az összevetés végeredményét – miközben az utolsó három év jobbnak mondható a megelőző 12 évnél, a 15 év egészére elmondható, hogy a célok és az eszközök megválasztása nem volt szerencsés, nem jól szolgálta az ország egészének gazdasági érdekeit; bár voltak részsikerek, és a jó szándék sem vitatható.
A monetáris politika céljai s lehetősége
A hazai monetáris politika elemzése előtt célszerű dióhéjban áttekinteni a monetáris politika céljait és azt, hogy a jegybankok egymaguk képesek lehetnek-e hatékonyan elérni az általuk kitűzött célokat. Ezek élesen elválnak egymástól az Atlanti-óceán két partján. A kontinentális Európában az árstabilitás megvalósítása szinte kizárólagos feladatának messze alárendelődik a gazdaságpolitika egészének támogatása. Az angolszász világban az inflációért vállalt elsődleges felelősséggel szinte egyenrangú a jegybankok feladata a maximális foglalkoztatás (-növekedés) biztosításában, a lehető legalacsonyabb kamatszint mellett.
Az utóbbi években szinte valamennyi jegybank középtávú inflációs célt határozott meg, s ezt igyekezett főként az alapkamatláb mozgatásával elérni. Ebben az igyekezetükben – különösen látványosan a válságot követően – a jegybankok kudarcok sorozatát élik át. Ezért vetődik fel az inflációscél-követés helyett akár a nominális GDP vagy a munkanélküliség targetálása. De főként ezért kezdtek bele az úgynevezett nem konvencionális monetáris politikai eszközök alkalmazásába is. Négy megjegyzés ezekhez:
- Nem csak az inflációs cél elérése fontos. A világos célmegfogalmazás alapján a gazdaság szereplői és elemzői anticipálhatják a várható jegybanki döntéseket. Ez nagyon fontos kapaszkodó a gazdasági szereplők előrelátása szempontjából a tervezéshez, a várakozások orientálásához.
- Egyre inkább konszenzus alakul ki az árstabilitás, az optimális infláció értelmezésében, amit évi 2-3 százalékban definiálnak. Tehát a zérus infláció, pláne az árszintcsökkenés, a defláció messze nem optimális. A defláció és a gyorsuló, magas vagy/és hiperinfláció egyaránt káros. Előbbi időben késlelteti a keresletet és növeli a korábban felvett hitelek terheit, utóbbi szélső esetben szétzúzza a gazdaság egészét.
- A válság előtt az inflációs célkövetés (inflation targeting) mindent elsöprő divat lett. Innentől már kettős a csábítás: mások is ezt csinálják, és lám, komoly nemzetközi szakirodalma van. Magam régóta hangoztatom fenntartásomat az inflációscél-követés hatékonyságát illetően. Nemcsak azért, mert a tranzíció okán folyamatos intézményi instabilitás aláássa a közvetítő mechanizmusok (transzmisszió) kiszámíthatóságát, hanem azért is, mert egy nyitott, kis gazdaságban a külső tényezők, kitüntetetten az árfolyam szerepe meghatározó.
- A hazai szabályozás és annak értelmezése is kizárólagos feladatává teszi a jegybanknak az árstabilitás elérését. A szereplők úgy tesznek, mintha ez egyedül az MNB-n múlna. Bajaink jelentős része innen ered. Amint a gyógyszereknek is vannak nem kívánt mellékhatásaik, így egy-egy gazdasági beavatkozásnak is van jó és rossz oldala. Ha a versenyképesség javulásánál jobban felértékelődik az árfolyam, az rövid távon csökkenti ugyan az inflációt, de rontja a fizetési mérleget, és ezzel hosszú távon az inflációs várakozásokat is emeli. Ha a jegybank monomániásan egyetlen célra összpontosít, ahogy ezt eminens módon a 2000-es évek derekán tette, akkor adott estben maga is hozzájárul egy krízis elmélyüléséhez.
A monetáris politika akkor szolgálja jól az összetett célokat (árstabilitás, foglalkoztatás, fenntartható külső egyensúly stb.), ha szoros összhangban van a gazdaságpolitika többi elemével, mindenekelőtt a fiskális és jövedelempolitikával.
Nagy baj van, ha a túlköltekező költségvetést monetáris szigorral, magas kamatokkal kell ellensúlyozni. Ez általában ritkán sikeres, de ha igen, akkor a vállalkozások elől szívja el a lehetőségeket. Kormányokon, MNB-elnöki ciklusokon átívelő gyakorlat volt ez nálunk. Még károsabb, ha a monetáris politika önmagával sem konzisztens. Ilyen az, amikor egyszerre nyomja tövig a gáz- és a fékpedált. Pontosan ez történt az elmúlt évtized derekától kezdődően: egekbe tartó forintkamatok egyfelől, alacsony kamatozású devizahitelezés engedélyezése másfelől, rázúdítva a deviza-árfolyamkockázatot a gyanútlan (?) adósokra.
 |
| Surányi György írása a Népszabadság Hétvége mellékletében is olvasható |
Az inflációs cél elérése még összehangolt költségvetési és monetáris politika mellett sem egyszerű. Alapvetően befolyásolják a világpiaci árak (pl. energia, olaj stb.) vagy éppen az időjárás a mezőgazdasági termés ingadozásán keresztül. Innen közelítve az elmúlt 15 évben az MNB vezetésének hol hátszéllel, hol erős szembeszéllel kellett kalkulálnia. Itt a 2007/8-ban kialakult válság mérföldkőnek számít. A vihar előjelei alapján megfelelő előkészületet tett-e a jegybank (például a devizatartalék megfelelő mennyiségű és a nemzetközi adósság szerkezetét tükröző feltöltésével), a vihar tombolása idején mennyire igyekezett ellensúlyozni a szembeszelet, illetve a vihar csillapodásával miként segítette a kibontakozást?
2001–16 között gyökeres átalakuláson esett át a monetáris politika gyakorlata és elméleti háttere is. A nemzetközi pénzügyi válság keserű tapasztalataitól elválaszthatatlanul kellett radikálisan felülvizsgálni a válságot megelőző felfogást. A jegybank sokszor öncélú függetlenségét hangsúlyozó, az inflációt kizárólagosan a jegybank felelősségének tekintő, szinte kizárólag a kamatok mozgatásával operáló, a piacok és még inkább a pénz- és tőkepiacok tökéletes önszabályozásán alapuló, a külső mérlegek egyensúlyhiányának automatikus finanszírozódásába vetett ultraliberális hit szorult felülvizsgálatra a válság hatására. Nem a piaci mechanizmusok elsőbbsége, hanem a teljesen önmagára hagyott, elégséges felügyelet nélkül maradt piac, ezen belül a pénz-, tőke- és bankpiac járult hozzá a válság elmélyüléséhez. A 2008-at követő fordulat először az angolszász világban, majd Európában áthatotta a monetáris politika teljes eszközrendszerét, megváltoztatta szerepfelfogását. Paradox módon sokszor olyan nagyon is régi, nem konvencionálisnak vagy unortodoxnak nevezett eszközöket és megközelítéseket vetett be, amelyek a megelőző években kimentek a divatból. A mennyiségi lazítás erős rokon vonásokat hordoz például a nyílt piaci műveletekkel.
A vállalati kötvények vagy a jelzáloglevelek vásárlása, leszámítolása vagy fedezetként elfogadása ősi banki, jegybanki gyakorlat. A hitelezés ösztönzése direkt és indirekt módon, kedvezményes kamat- és lejárati feltételekkel ugyancsak nem ismeretlen eszköz. Az árstabilitás mellett a konjunktúra befolyásolásának és ezzel együtt a munkanélküliség leszorításának feladata legfeljebb a német ortodoxia felől tűnhet újszerű szerepfelfogásnak. De az összehasonlíthatatlanul megerősödött prudenciális felügyelet sem előzmények nélküli. A változás lényege abban ragadható meg, hogy a jegybankok tevékenységét kiterjesztették az egész gazdaság működésére, felelősségük nem szorítkozik az inflációra, a pénz-, tőke- és bankpiacok fokozott stabilitására. Ebben a mélyen átalakuló világban lehet elhelyezni és értelmezni a magyar monetáris politikát az elmúlt másfél évtizedben.
Az első szakasz: 2001-től a 2006-os fordulatig
A 2001–13 közötti monetáris politika alapjaiban is téves, elhibázott volt. Nem vonva kétségbe a döntéshozók elkötelezettségét és jó szándékát, a kezüket fájdalmasan téves illúziók vezették. Úgy vélték – összhangban a nemzetközi főáram ortodoxiájával –, hogy a monetáris politika akár egy kis, nyitott, liberalizált gazdaságban is képes az árstabilitást elérni, a gazdaságpolitika egészének szoros együttműködése és összhangja nélkül. Hitték, hogy a monetáris hatóság képes hatékonyan ellensúlyozni a belföldi túlkeresletet generáló, a beruházás/megtakarítás egyensúlyát felborító és ezzel a külső egyensúlyt veszélyesen aláásó felelőtlen költségvetési és jövedelempolitikát. Tévesen bíztak abban, hogy a makroegyensúlyt minden ponton – mértéktelen külső eladósodás, a folyó fizetési mérleg óriási hiánya, az államháztartás egyensúlyának tartós megbomlása, a reáljövedelmeknek a teljesítményeket messze felülmúló emelkedése – kikezdő folyamatot a monetáris politika nem egyszerűen fékezni tudja, de még az árstabilitást is képes helyreállítani. Remélték, hogy az ultraszigorú monetáris kondíciók – a nominális és így a reálkamatok emelése egyfelől, a hazai és külföldi kamatkülönbözet által vezetett nominális és reál effektív árfolyam felértékelődése másfelől – alkalmasak lehetnek a túlkereslet lecsapolására; a szigorú monetáris politika pedig így a kereslet szűkítésével képessé válik a célt majdnem folyamatosan és számottevően meghaladó inflációt leszorítani az árstabilitás körül.
A tények messze nem támasztották alá ezeket a várakozásokat. A monetáris politika kudarca az alapfeladat teljesítésében, az inflációs cél elérésében, az inflációs várakozások lehorgonyzásában, az árstabilitás megteremtésében különösen frusztráló a 2006 közepétől kibontakozó példátlan mértékű és irányát tekintve helyes költségvetési kiigazítást követően. A brutális fiskális megszorításhoz még kevésbé jól illeszthető (látszólagos) monetáris szigor a korábbi évekhez képest is fokozottan kontraproduktívvá vált. A költségvetési egyensúly gyors és látványos javulása ellenére a gazdaság egészének egyensúlya, ezen belül kitüntetetten a külső hiány és a fenntarthatatlan nemzetközi eladósodás nem enyhült semmit. Ennek fényében nem meglepő, hogy az infláció, a fogyasztói árak emelkedése is rendre markánsan az MNB inflációs célja felett teljesült.
Mi lehet ennek a teljes kudarcnak az oka? Általánosan megfogalmazva az egész időszak során a gazdaságpolitika alrendszereinek, a fiskális, a jövedelem- és a monetáris politika összhangjának, ésszerű együttműködésének teljes hiánya. Ebből az az általános következtetés is levonható, hogy amikor egy jegybank, akár a törvény által is felhatalmazva, magára vállalja az árstabilitás megteremtéséért az egyedüli vagy/és fő felelősséget, akkor durván túlvállalja magát, illúziót kerget. Ez a következtetés még inkább igaz akkor, ha egy kis, nyitott, liberalizált gazdaságot vizsgálunk. Ebben az esetben ugyanis még a gazdaságpolitikai alrendszerek harmóniája sem elégséges az árstabilitás fenntartásához. A jegybankok szerepe roppant fontos az inflációs várakozások árstabilitás körüli lehorgonyzásában, de egyáltalán nem kizárólagos. A jegybank egy rendszer része, s mint ilyen, kölcsönhatásban, függőségben áll a többi szereplővel, így a külfölddel is. Az inflációs célkitűzés mint a monetáris politika keretét meghatározó rendszer többek között ezért sem igazán hatékony.
A második szakasz: a 2006-os fordulattól a válság kitöréséig
Az inflációs cél folyamatos el nem érésének konkrét oka az első szakaszban, 2001–06 nyara között elsősorban a lehetőségeket messze meghaladó költségvetési költekezés és reáljövedelem-emelkedés. A túlzott monetáris szigor egyensúlyt romboló hatása ekkor még korlátozottabb, noha egyáltalán nem mellékes, a devizahitelezés már ekkor meglódul. A 2006 nyarán megkezdett kiigazítás, a nyílt válság elkerülésének szándéka elkerülhetetlen és jelentős növekedési veszteséget okozott. Ezzel teljes mértékben elkanyarodtunk a régió uniós csatlakozást követő viharos növekedésétől. 2006 nyarán a költségvetési kiigazítással kezdődő második szakasz a monetáris politikát jóval nehezebb, új feltételek közé helyezte. A felbillent külső és belső pénzügyi egyensúlyt, az ikerdeficitet kellett volna lefaragni a lehető legkisebb növekedési áldozat mellett, az inflációt is kézben tartva. Ezt nem sikerült elérni. A célt jócskán meghaladó infláció oka ekkor elsősorban maga a kiigazítás rövid távú hatása volt. Ezt váltotta fel egyre inkább a túlzottan szigorú, a külső és belső, gazdasági és pénzügyi egyensúlyt romboló monetáris politika.
A költségvetési drasztikus keresletszűkítést figyelmen kívül hagyva az MNB fenntartotta, néha tovább szigorította a monetáris kondíciókat. Nem mozdult el egy alkalmazkodó, akkomodatív irányba. Ezért szándékával szöges ellentétben a forintpiacon fenntartott, formailag nagyon szigorú monetáris kondíciók a magánszektort, vagyis nemcsak a lakosságot, de az üzleti szférát is egyre erőteljesebben a devizahitelezés területére szorították.
A jegybank minden idegszálával az infláció letörésére összpontosított a kissé voluntarista módon értelmezett alapfeladatával összhangban. A nominális forintkamatok emelésével, az árfolyam külső egyensúlyt gyengítő felértékelésével a tankönyvek ajánlásainak megfelelően járt el. A várt, remélt eredmény azonban elmaradt. A gyakorlatban ugyanis a monetáris szigorítás szelektívvé vált, csak a forintpiacon fejtett ki korlátozott hatást.
Ezzel egyidejűleg a hazai és a külföldi kamatkülönbözet szélesedése, a forint felértékelődése ellenállhatatlanul sodorta a gazdaság szereplőit a devizaeladósodás felé. Minél szigorúbbá váltak a monetáris kondíciók forintban, rövid távon és látszólag annál vonzóbbá vált a devizában történő eladósodás. A jegybank mintha megfeledkezett volna arról, hogy saját kezdeményezésére 2001 nyarán megnyitotta az utat a belföldi szereplők egymás közötti korlátlan devizatranzakciói előtt, ami addig tiltva volt. Ezzel érdemben korlátozta a saját manőverezési lehetőségeit. Forintban ugyan valóban fékeződött, tíz százalék alá esett a hitelállomány éves emelkedése, de devizában meghaladta az évi harminc százalékot. Ez utóbbi, brutálisan gyors hitelexpanzió viszont olyan túlkeresletet generált, ami semlegesítette a költségvetési egyensúly javulásának kedvező hatásait. Így fennmaradt a belföldi túlkereslet, és ezzel párhuzamosan elmaradt a feltétlenül szükséges külső egyensúlyi konszolidáció. Egyúttal az MNB szigorító, antiinflációs lépései a devizahitelezés elszabadulása okán ugyancsak hatástalanok maradtak. A célt tévesztett, csak a forintpiacon érzékelhető monetáris szigorítás így teljes egészében kiiktatta a költségvetési megszorítás külső és belső pénzügyi egyensúlyt javító hatását. A külső egyensúly fenntarthatatlan hiánya (a folyó fizetési mérleg évi nyolcszázalékos hiánya, a külső bruttó és nettó adósságállomány megállíthatatlannak tűnő növekedése), az elszabadult belső kereslet – most nem a költségvetés, hanem elsősorban a magánszektor eladósodása által hajtva – tartotta stabilan magasan az aktuális inflációt és az inflációs várakozásokat.
Harmadik szakasz: a válságtól 2013-ig
A monetáris és a fiskális politika összhangjának teljes hiánya még az esetleges kedvező változások hatásait is kioltotta. Ezért a 2008-ban kirobbant válság a magyar gazdaságot legyengült, tartalékok, kiváltképp devizatartalék nélküli, egyensúlyi mutatóit tekintve végtelenül sérülékeny állapotban érte. Ilyen helyzetben a világgazdasági válság egész régiónkat érintő pusztító hatásait a magyar gazdaságpolitika nem tudta enyhíteni. A válság idején és közvetlenül utána is mind a fiskális, mind pedig a monetáris politika erősen prociklikus maradt. Az sajnos vitán felül áll, hogy a költségvetési politika számára semmilyen mozgástér nem maradt. A monetáris politika manőverezési sávja sem volt széles. Mégis, a súlyos likviditási helyzetet elhárító EU/IMF-megállapodást követően esély nyílhatott volna a változásra. A nemzetközi szervezetek által nyújtott hitelből feltöltődött a válság előtt többé-kevésbé tudatosan és hibásan alacsonyan tartott devizatartalék. (Sajnos a tartalékfeltöltés rossz szerkezetben történt, egyáltalán nem tükrözte az ország devizaadósságának összetételét. Kizárólag euróban hajtották végre, miközben az adósság nagyjából harminc százaléka svájci frank volt. Ez a későbbiekben legalább 300 milliárd forint elmaradt jegybanki eredménnyel egyenértékű.) Ezért az MNB ekkor már bátran alkalmazhatta volna a nem konvencionális eszköztár széles skáláját. Ehelyett késve, félszívvel, mennyiségileg elégtelenül avatkozott a folyamatokba.
A 2009–13 közötti éveket vizsgálva az látszik, hogy a 2011-es költségvetési szédelgést leszámítva a fiskális politika 2008-ra elért egyensúlyjavulása – a kötelező második nyugdíjpillér hatásával kiigazítva – mennyiségi értelemben folytatódott. Kivételt a 2010–11-ben bevezetett gazdaságpolitikai és adópolitikai kudarc jelent. Az adócsökkentés – az egykulcsos, családi, társasági adó – okozta bevételkiesés késleltetve sem élénkítette a növekedést. Ezért a bizalmat kikezdő, eredetileg átmenetinek szánt szektor- és egyéb új adók sokaságát kellett tartósan bevetni. De 2011-ben így is 5,6 százalékra, a nyugdíjhatással együtt, összehasonlítható szerkezetben 7 százalékra ugrott az államháztartási hiány. Ez 2012-ben újabb komoly megszorításhoz, recesszióhoz vezetett, újabb adók kivetésével a magas infláció fenntartásához is jelentősen hozzájárult.
A minőségét tekintve strukturálisan sok szempontból káros fiskális politika, az összeomló hitelezés, a zuhanó fogyasztói és beruházási kereslet mentén azonban mégis külső egyensúlyi fordulat következett be. Ez önmagában természetesen kedvezően mérsékli a külső sérülékenységet. Nem egyszerűen csak felszívódott a túlkereslet. A belföldi kereslet olyan összeomlása zajlott le, ami kiugró kibocsátási visszaesést, elhúzódó és igen lassú kilábalást, növekvő munkanélküliséget, reálbércsökkenést hozott. A monetáris politika ebben a szakaszban is hű maradt önmagához. Ahogy korábban, alapvetően most is csupán az infláció rövid távú, egyoldalú alakulására helyezte a hangsúlyt. Pedig a kapacitás- és munkaerő-tartalékok, a beruházás és a fogyasztás zuhanása, a költségvetés relatív kiegyensúlyozottsága, a belföldi hitelpiac tartós és folyamatos zsugorodása, a külső mérleg ezt tükröző többlete, a devizatartalékok EU/IMF-segítséggel megvalósított feltöltése legalább ekkor megnyithatta volna az utat egy alkalmazkodóbb (akkomodatív) monetáris rezsim felé. De miként korábban a száguldó hitelezés, a roppant kockázatos külső eladósodás nem különösebben aggasztotta a jegybankot, 2009 után ugyanúgy hidegen hagyta a hitelezés éles visszaesése. De a külső egyensúlyi fordulat mozgásteret növelő lehetőségét is figyelmen kívül hagyta.
Az persze nagyon is igaz, hogy a régiónk legmélyebb, mai napig elhúzódó hitelezési válságában meghatározó szerep jut a költségvetési politikának is. Ez utóbbi kiszámíthatatlansága, néhol a magántulajdon biztonságát kikezdő, a stabilitást aláásó, a versenyt és a piacot torzító, rengeteg új adóval operáló jellege legalább annyit ártott a bizalom visszatérésének, a hitelpiac felépülésének, mint a változatlanul ortodox monetáris felfogás. De még ilyen környezetben sem kellett volna az MNB-nek lesöpörnie az asztalról egy a növekedési hitelhez hasonló, új beruházásokat kedvezményező konstrukció 2009-es bevezetését. Ez érdemben nem törte volna meg a külső és a belső egyensúly javulásának a folyamatát, s nem ásta volna alá az inflációs várakozásokat sem. Az is bizonyos, hogy ezzel nem lehetett volna elkerülni a kiugró visszaesést, de mérsékelni igen, s a kilábalás ütemét is gyorsítani lehetett volna.
Azon lehet vitatkozni, hogy 2009–13 között mekkora is lehetett az MNB tényleges mozgástere. Milyen mértékben és intenzitással alkalmazhatott volna nem konvencionális eszközöket, vagy éppen mennyire volt foglya a kontinentális Európában 2012-ig nyomasztóan uralkodó, német ihletésű monetáris politikai ortodoxiának? Sajnos nagyon. De az tény, hogy az akkori meggyőződésem szerint is feleslegesen szigorú és ortodox politika sem vitt közelebb a jegybank inflációs céljához. Ebben számos, az MNB befolyásán kívül álló tényezőnek is fontos szerep jutott. Ilyen például az energiahordozók árának megugrása, a teljes és a maginfláció tartós széttartása, vagy éppen az árfolyam beállása arra a szintre, ami a korábbi káros felértékelődés után elkerülhetetlen volt. Ez azonban felvet kérdéseket az inflációs célkitűzés rendszerének mint a monetáris politikát meghatározó keretnek az érvényességét illetően is. Ennek elemzése azonban messze meghaladja ennek az írásnak a kereteit. Átfogóan tehát a monetáris politika – nem függetlenül a korszak fiskális politikai tévedéseitől, a válság hatásaitól, a világpiaci árfolyamatoktól – 2009–13 között sem tudta teljesíteni alapvető feladatát, vagyis az infláció árstabilitás körüli lehorgonyzását.
Negyedik szakasz I.: az új ciklus inflációs rekordja
Ami az alapfeladatot, vagyis az inflációnak az árstabilitás, azaz az évi 3 százalék körüli fogyasztóiár-emelkedés táján való lehorgonyzását illeti, a 2013–16 közötti monetáris politika ugyanúgy nem képes az árfolyamatok, az inflációs várakozások vezénylésére, mint az előző periódusban. A különbség annyi, hogy most nem fölé, hanem rendre alá lőttek a célnak – hasonlóan a nagy nemzetközi jegybankok és saját régiónk szinte valamennyi központi bankjához. Az egészségestől lényegesen elmaradó infláció nem hazai varázslat, hanem a válság utáni fájdalmasan lassú kilábalás majdnem az egész világgazdaságra kiterjedő, kedvezőtlen mellékhatása.
De ne legyen kétsége senkinek: a szándékoktól jelentősen, lefelé divergáló infláció, időnkénti árszintcsökkenés (defláció) ugyanolyan káros lehet a gazdaság számára, mint ha például három helyett hat százalék lenne az áremelkedés üteme. Az ellentétes irányú mellélövés nyomán keletkező károk persze nem azonosak, a hatásmechanizmusok is különböznek, de a deflációt súroló folyamatok nem kevés hátránnyal járnak.
Ilyen például a korábban felvett, fix kamatozású vállalati és lakossági hitelek váratlan, előre nem látott reálterheinek – kamat és tőke – jelentős megemelkedése. Igaz, ha a Növekedési Hitelprogramot, az NHP-t nem tekintenénk, akkor a rögzített kamatozású hitelek súlya csekély. A rögzített, stagnáló árakhoz nem alkalmazkodó kamatok reálköltségének növekedése, a kamatszolgálat reálterhének emelkedése az üzleti profitokat csökkenti, a beruházások jövedelmezőségét erodálja. Ennél jóval fontosabb a tőketerhek inflálódásának elmaradása mind a változó, mind a fix kamatozású hitelek esetében. Ez viszont mérsékli a növekedést, rontja a gazdasági klímát. Jelentősen korlátozza a fiskális politika mozgásterét is. Az évről évre elvétett inflációs cél a kormány szándékával szemben a nyugdíjak eddig közel kilencszázalékos, évente hozzávetőlegesen 300 milliárd forintos nem tervezett növekedését hozta magával. Ez akár elfogadható is lenne, ha egyrészt tudatos döntés eredménye volna, másrészt ha a közép- és hosszú távú nyugdíjkassza elbírná. Mivel nyilvánvalóan egyik feltétel sem áll fenn, ezért ez a helyzet feszültségeket teremt a költségvetés egyéb, nem kevésbé fontos feladatainak megoldásában. Nem azt állítom, hogy csupán emiatt nincs előrelépés például az egészségügyben, az oktatásban vagy a szociális szférában, de ez a nem szándékolt túlfutás biztosan nem segíti az ottani változásokat.
De a látszattal szemben az államadósság után fizetett nominális kamatok csökkenése sem növeli a mozgásteret. A nulla körüli infláció miatt ugyanis a GDP, a költségvetés bevételeinek növekedése is elmarad a gyorsabb, három százalék körüli inflációs környezetben várttól. Ezért hiába csökken a kamatkiadás abszolút és relatív mértékben is, a várttól elmaradó nominális GDP- és államháztartási bevételnövekedés miatt még némileg emelkedhet is a kamatfizetések nélküli, vagyis az elsődleges költségvetési többletre vonatkozó követelmény.
Ez utóbbi azért fontos, mert az államadósság megfelelő ütemű csökkentésének szükséges feltétele az államháztartás egyenlegének elsődleges többlete. Ha például a nominális GDP hat százalékkal nő évente – három a reálnövekedés és három százalék az infláció –, akkor érzékelhetően kisebb kamatfizetés előtti többlet kell az adósság arányának mérsékléséhez, mint ha nulla- vagy egyszázalékos infláció mellett csak három vagy négy százalékkal emelkedik a nominális GDP. Ezért a tervezettől, még inkább az inflációs céltól jócskán elmaradó aktuális infláció is erőforrásokat szívhat el a költségvetés alapfeladataitól. Ha az árstabilitást nem véletlenül háromszázalékos éves áremelkedésben definiáló jegybank deflációt közelítő helyzetbe kerül, és a célt rendszeresen elvéti, akkor eleinte abszolút, majd fokozatosan relatív megszorításra kényszeríti a kormányt anélkül, hogy ezzel a legcsekélyebb mértékben is nyilvánosan szembenéznének.
A nagy sikernek vélt Növekedési Hitelprogram várt kedvező hatásait is mérsékli a meglepetés-dezinfláció. A program megalkotásakor a jegybank és az üzleti szféra is évi három-négy százalékos inflációval kalkulált. A maximum 2,5 százalékos hitelkamat (negatív reálkamat) kezdetben kifejezetten stimuláló hatású. A nulla százalék körüli inflációs környezetben ez a hatás már valószínűleg nem eléggé ösztönző.
Az inflációs cél folyamatos, következetes el nem érése nem egyedül és kizárólagosan a monetáris politika kudarca. Legalább négy tényezőt érdemes kiemelni.
Először és mindenekelőtt a világgazdasági, azaz külső folyamatok belföldi hatását. Az energia- és nyersanyagárak 40-50 százalékos esését, az eurózónában tapasztalható tartós deflációt egy nyitott, kis gazdaság nyilván importálja. Akárcsak a világgazdaság többi szereplője. Már csak ezért is nagyon furcsa és érthetetlen, amikor az MNB néhány vezetője arról értekezik, hogy a monetáris politika visszaszerezte a nemzetközi folyamatokkal szembeni autonómiáját. Ugyancsak furcsa, amikor saját tevékenysége eredményének tudja be az infláció (túlzott) megfékezését.
Másodszor, az úgynevezett rezsicsökkentés ötvenes éveket felidéző, a gazdaság szerkezetét, a versenyt és az erőforrások ésszerű allokációját akadályozó, az emberek józan értékrendjét mesterségesen, erőszakosan rongáló folyamatának rövid- és középtávú dezinflációs hatását sem lehet a monetáris politika szokásos keretei között semlegesíteni.
Harmadszor, a gazdaságpolitika egészének hitelességi problémái – amelyek a beruházási és a fogyasztási kereslethiányt, a lehetségesnél messze lassúbb konszolidációt okozzák – ugyancsak kemény korlátot képeznek a monetáris politika fő feladatának teljesítése során.
Negyedszer, nehézséget okoz ebben a szakaszban is az alapfeladat teljesítésekor – de az előző szakaszhoz képest fordított előjellel – a teljes és a maginfláció eltérése. Most az utóbbi értéke a magasabb, de ez is jelentősen kisebb a célértéknél. Emiatt részben csapdába is került a kamatpolitika. A némileg magasabb maginfláció valamelyest korlátozza a jegybankot a nominális kamatok további, bátrabb mérséklésében. Ezért a monetáris lazítás eddigi szintje elégtelen a külső deflációs sokk és a pangó belföldi kereslet ellentételezésére. Így a jelenlegi reálkamatok szintje az inflációval szűrve egyáltalán nem nevezhető historikusan alacsonynak. Emiatt a monetáris politika korlátozottan, illetve alig képes hozzájárulni a regionális összehasonlításban is gyenge-közepes növekedés élénkítéséhez.
Negyedik szakasz II.: külső sérülékenység és monetáris politika
Figyelemre méltó, hogy a hazai és a külföldi elemzők jelentős része, köztük az Európai Bizottság és az IMF eredményesnek tekinti az MNB önfinanszírozási programját. Nem osztom ezeket a nézeteket. A program önmagában is túltengő céljai között elsődleges szerepet a gazdaság külső sérülékenységének mérséklése kap. Miközben a szándék nagyon is indokolt, a választott eszköz erre aligha alkalmas.
Hosszú évek óta képviselem azt az álláspontot, hogy a külső számlák stabilitásának megteremtése és megőrzése minden egyéb, vagyis az államháztartási, az üzleti, valamint a háztartási szektor egyedi egyensúlyához képest messze elsődleges. Tehát teljesen mindegy, hogy a belföldi egyensúlyt melyik szereplő csoport – az állam, a vállalatok, a lakosság – vagy ezek összességének egyensúlyhiánya, beruházási/megtakarítási egyensúlyának felbomlása idézi elő. A nap végén a folyamatot a külső fizetési, eladósodási korlát fogja megállítani, sokszor drámai következményekkel. A külső egyensúly alapvető fontosságának 2008 előtti veszélyes elhanyagolása belesimult az uralkodó, de ettől még téves nemzetközi főáramba. A 2008 után megvalósult, radikális külső egyensúlyi kiigazítás mindenképpen örvendetes. Annak ellenére is, hogy a külső számlákon látható fordulatot a belföldi kereslet, mindenekelőtt a magánberuházások egészségtelenül alacsony szintje és a reáljövedelmek lassú felépülése eredményezi.
De akkor vajon mi a probléma? Csupán az, hogy az önfinanszírozási programnak – tehát a külső adósságnak belföldi adósságra való konvertálására irányuló szándéknak – nincs sok köze ahhoz, hogy csökkenjen hazánk nemzetközi sérülékenysége, sőt. A külső egyensúly látványos javulása, a nettó nemzetközi eladósodás esése főként a folyó fizetési mérleg évek óta tapasztalt és növekvő többletének, az EU bőkezű támogatásának, a külföldön dolgozók emelkedő hazautalásának, valamint a csordogáló működőtőke-befektetéseknek az eredménye.
Az önfinanszírozási program a jegybanknak azon a vitatható feltevésén alapul, hogy a kereskedelmi bankok szabad, MNB-nél elhelyezett betéteinek, likviditásának mérséklése, illetve ami ezzel azonos, a jegybank mérlegének szűkítése, a jegybankpénz tömegének csökkenése önmagában is mérsékli a rendszerkockázatot. Ez nem feltétlenül van így. Ha például az MNB mérlege és ezzel egyidejűleg a bankok szabad likviditása azért nő, mert nagy a folyó fizetési mérleg többlete és/vagy jelentős a nem adósság típusú tőkebeáramlás nyomán a valuta- és devizatartalékok növekedése, akkor ez aligha értelmezhető a kockázatok emelkedéseként. Ebben az esetben például a jegybanki pénztömeg, a szabad likviditás bővülése alapvetően a nemzetközi tartalékok növekedését tükrözi. Olyan, mintha kvázi valutatanács (currency board) működne. Ha a folyamat fordul, és a hitelezés élénkülése mellett romlik a külső számlák egyenlege, akkor a bankok likviditásának mérséklődését kényelmesen fedezi a korábban felhalmozott devizatartalék eladása. Mégpedig anélkül, hogy az az árfolyam nem szándékolt leértékelődéséhez vezetne, vagy az infláció gyorsulását eredményezné.
De ezen túlmenően az MNB-nek az a feltételezése, hogy a bankok által nála szabadon elhelyezett betét/likviditás önmagában is kockázatot hordoz, teljességgel szembemegy az általa is sikeresnek deklarált, lassan három éve meghirdetett NHP-val. Az NHP egyébként valóban helyes kezdeményezés. Jó lett volna ehhez hasonló programot már évekkel korábban elindítani. Még eredményesebb lehetne a program a gazdaság, a hitelezés élénkítésében, kevésbé lenne piaczavaró, ha szektorsemleges lenne, főként új és beruházási hitelt finanszírozna. Ha kiterjedne minden gazdasági szereplőre, így a lakáshitelezésre, használt és új lakás vásárlására, építésére is. Sokkal szélesebb, átfogóbb piacélénkítő hatása lenne, kevesebb bürokráciát igényelne, és költségvetési szempontból is mérhetetlenül olcsóbb volna a csoknál.
Az NHP fix kamatozása sem a lehető legszerencsésebb választás. Általánosan azért, mert ha az infláció visszaáll az MNB által szándékolt szintre, akkor valószínűleg előbb vagy utóbb az irányadó kamat is követni fogja azt. Így a jegybank és ezen keresztül az adófizetők egyoldalú kamatkockázatot futnak. A jelenlegi kedvezőtlenül alacsony inflációs környezetben pedig változó kamatok esetén akár negatív is lehetne az aktuális hitelkamat.
Az NHP-t egyszerre sikerként elkönyvelni és a bankrendszer szabad likviditásának csökkentését kiemelt célként kezelni, nos, ez egyszerűen ellentmond egymásnak. Amikor az MNB a gazdaság, a hitelezés élénkítése érdekében nagyjából nettó 1600 milliárd forint hitelt teremt, akkor egyúttal ugyanekkora összeggel emeli a jegybankpénz tömegét, azaz szabad likviditást hoz létre. A hitelnyújtás egyben pénzteremtés. Nem véletlenül ugrott egy ponton 3500 milliárd forintról 5000 milliárd forint fölé a kereskedelmi bankok MNB-vel szembeni követelése, szabad likviditása. A jegybanki hitelnyújtás pillanatában pontosan annyival nő a bankok követelése az MNB-vel szemben, amennyivel nő az MNB követelése a hitelt felvevő, azt kiközvetítő bankokkal szemben. Ez csupán egy egyszerű mérlegazonosság. Ebből viszont egyértelműen az következik, hogy nem lehet sikernek beállítani az NHP-t, és egyúttal harcolni a szabad banki likviditás csökkentéséért. Bármennyire szeretünk is harcolni, ha szeretem az egyik oldalát az NHP-nak, akkor meg kell békélni a másikkal is, vagyis annak számviteli, illetve monetáris következményeivel.
Ennél a nyilvánvaló ellentmondásnál azonban jóval nagyobb gyakorlati jelentősége van annak, amikor az MNB az önfinanszírozás ösztönzésére a kamatcsere- (swap) program megindításával igyekszik a bankok szabad likviditását átterelni az állampapírok piacára. A monetáris politika ezzel hazánk külső sérülékenységét véli csökkenteni. Először, ha a bankok a szabad jegybanki likviditásuk terhére hazai szereplőtől vásárolnak államkötvényt, akkor sem a bankrendszernek az MNB-nél elhelyezett szabad likviditása, sem az MNB mérlege nem feltétlenül változik. (Az összefüggést érdemben az sem változtatja meg, ha az államkötvényt a bankok elsődleges kibocsátásban veszik meg.) Pestiesen szólva, ekkor pénz az ablakban.
Másodszor, a kívánt cél eléréséhez külföldi (nem rezidens) tulajdonostól kell állampapírt vásárolni. Alapvetően azért, mert az MNB által teremtett jegybankpénz természeténél fogva csak úgy szűnhet meg, ahogy keletkezett. Vagyis jegybanki hitelnyújtás/hitel-visszafizetés és/vagy devizavásárlás/devizaeladás révén.
A magyarországi bankok azonban csak akkor tudnak a külföldi szereplőktől magyar papírhoz jutni, ha azok le akarják építeni a portfóliójukat. (Ezt az összefüggést sem zavarja, ha a hazai pénzintézetek nem közvetlenül a külföldi szereplőktől vásárolnak kötvényt, hanem elsődleges kibocsátásból. Ekkor kvázi a lejárt, a külföldiek által nem megújított államkötvények keresletét pótolják.) De ez abban az esetben következik be, ha a hazai kamat- és hozamgörbe már kezd kevéssé vonzó lenni. Azaz a hozamok elmaradnak a piac elvárásától, nem fedezik a vélt vagy/és valós ország- és/vagy árfolyamkockázatot, illetve ha máshol jobb a kockázatok és a megtérülések aránya, vagyis vonzóbb befektetési lehetőségek adódnak. Ez a helyzet eleve nem tűnik túl kedvezőnek. De ebben a második helyzetben is csupán akkor csökken a jegybankpénz, a szabad likviditás, ha a külföldi szereplő nem pusztán csak eladja a magyar állampapírt, hanem ha az érte kapott forintból devizát vásárol, s ezt ki is viszi az országból. Ezt a jelenséget viszont így együtt tőkekivonásnak hívják. Talán ez sem feltétlenül siker.
Az ügylet révén – érvelhet az MNB – kétségkívül mérséklődik hazánk külföldi adóssága. A baj az, hogy csupán a bruttó és nem a nettó külföldi adóssága. A jegybankpénz, illetve a szabad likviditás csökkenésének ugyanis előfeltétele a devizavásárlás. Ez utóbbi viszont apasztja a magyar szereplők devizakövetelését. Ami egyenlő azzal, hogy a nettó külföldi adósság változatlan marad. (Bruttó adósság mínusz devizatartalék/követelés egyenlő nettó adósság.) A bruttó külföldi tartozás csökkenésével áll tehát szemben a devizatartalék/követelés megcsappanása. A külső sérülékenység értékelésekor viszont – ha kellően magas és likvid a devizatartalék-szint – a nettó devizaadósság mértéke az irányadó. Ha a nettó külső adósság nem csökken, akkor a sérülékenység sem változhat. Ezen az sem változtat, hogy az államadóssághoz hasonlóan nagyon sokszor és hibásan a bruttó számokra összpontosítják figyelmüket az elemzők. Tehát az önfinanszírozási program elsődleges célja, amit az MNB a kamatcsereprogramon keresztül ösztönöz, és amelynek kamatkockázatát maga vállalja, nyilvánvalóan nem teljesül.
De ennél még tovább is lehet menni. Megkockáztatható, hogy egy későbbi szakaszban, a kisebb bruttó külföldi tartozással szemben álló kisebb devizatartalék akár korlátozhatja is a monetáris politika mozgásterét, növelve a külső sérülékenységet. Akár egy ma még nem látható külső vagy belső sokk esetén kialakuló krízisben a most már hazai kezekben lévő kötvények tulajdonosai dönthetnek úgy, hogy kötvényeiket eladják, repózzák és devizára konvertálják. Hiba volna elfeledkezni arról, hogy 1997 óta a forint a tőkemérlegre vonatkozóan is teljesen konvertibilis. Ezért nincs kínai fal a forint és a külföldi fizetőeszközök között. Általában elsődleges fontosságú a devizában történő fizetőképesség mindenekfeletti biztosítása. De ne higgye senki, hogy a külföldtől való paranoiás félelem mindentől megvéd. Kritikus helyzetben egyáltalán nem garantált, hogy a belföldi pénztulajdonosok szignifikánsan eltérően viselkednének a külföldiektől. (Nem véletlen, hogy a cseh jegybank már 50 milliárd euró feletti devizatartalékot jegyez, annak minden előnyével és hátrányával.)
Ehhez szorosan kapcsolódik az az önfinanszírozási program melletti érv, amely szerint stabilabb finanszírozási keretet teremt az, ha a magyar eszközök, állampapírok helyi szereplők kezében összpontosulnak. Az előzőeket nem ismételve, nehezen igazolható, hogy válsághelyzetben a külföldi tulajdonú intézetek magatartása markánsan eltérne a hazaitól. A globális pénzügyi válság ugyanakkor arra is felhívja a figyelmet, hogy nem kockázatmentes, ha a bankok jelentős mennyiségű állampapírt tartanak. Az eurózóna perifériaországainak válsága rámutat a bankszektor és a szuverén adósság között válsághelyzetben fennálló negatív visszacsatolásra.
Az önfinanszírozást a jegybank az inflációs cél eléréséhez is hasznosnak tekinti, hiszen ezzel monetáris lazítást hajt végre. Bár a monetáris lazításnak számos egyéb eszköze is rendelkezésre állna, nem állítható, hogy ez különösebben eredményes lett volna. Noha ellenkező előjellel, de az elmúlt tizenöt évhez hasonlóan a jegybank az inflációs célja közelébe sem került.
Negyedik szakasz III.: nyereség és árfolyam-politika
Végül az önfinanszírozási program jövedelmi mérlege sem egyértelmű. Igaz ugyan, hogy trendszerűen a forintkamatgörbe meghaladja az euróét, de persze a devizatartalék hozamát a kamat mellett az árfolyamok mozgása is alakítja. S így már messze nem egyértelmű a képlet. De ehhez kapcsolódik az is, hogy ami ma drágának látszik, esetleg átmeneti veszteséget okoz, az egy előre nem látható krízisben éppen az ellenkezőjére fordulhat. Így például 1998-ban az orosz pénzügyi válság fertőzése egyik pillanatról a másikra nyereségessé tette az addig veszteségesnek tűnő MNB által következetesen végrehajtott, sterilizált intervenciót. Vagy ellenkezőleg, a 2008-as válság előtt ugyan nagyon takarékosnak tetszhetett az alacsonyan tartott devizatartalék-szint, de a válság kirobbanásakor csak nemzetközi mentőcsomaggal, sokkal drágábban, nagyobb áldozatokkal vészeltük át a krízist.
Nem lehet eléggé hangsúlyozni, hogy egy jegybank politikáját a közvetlen profitszempont nem vezérelheti, mint ahogy eredményességét sem minősítheti. Az önfinanszírozási program méltatásakor megjelenik a nyereségesség szerepének fontossága is. A program egyébként messze túlterhelt az elérni kívánt céljait tekintve. Az MNB-nek természetesen szem előtt kell tartania politikájának az eredményére gyakorolt hatását is. (Az ellenkező hírekkel szemben kénytelen vagyok rögzíteni, hogy vezetésem alatt a jegybank végig nyereséges volt.) De a fő feladat eléréséhez szükséges döntéseket ez nem determinálhatja. Akár veszteség mellett is lehet a monetáris politika kiváló, és nyereség mellett is lehet csapnivaló.
Egyúttal azt is fontos kiemelni, hogy a magyar jegybank eredmény/veszteség szabályozása életidegen, aszimmetrikus, nemzetközi összevetésben is az egyik legrugalmatlanabb. A nyereséghez a tulajdonosnak semmi köze, a veszteséget viszont a makrókörülmények szigorú elemzése nélkül fizeti, mint a katonatiszt. Egyáltalán, már az is megkérdőjelezhető, hogy egy modern, pénzteremtő központi banknak miért kell saját tőkével rendelkeznie. Ezt többnyire az alapító állam bocsátja rendelkezésére, amelyet jellemzően közvetve az állam maga is hitelből, adósságból finanszíroz. Így a tartozásával szemben áll a jegybankban meglévő tulajdona. A nettó pozíció így kiegyenlítődik. Ha a veszteséget meg kell téríteni, akár a jegybank alaptőkéjéből, akár azt meghaladóan, mindenképpen megemelkedik az állam nettó adóssága. De egyáltalán nem biztos, hogy a jegybank veszteségét feltétlenül és mindig ki kell egyenlíteni. Ha például egy ország külső pozíciója stabil, belföldön kereslethiány mutatkozik, kapacitás és munkaerő-tartalék is van, az inflációs várakozás erősen lehorgonyzott az árstabilitás mentén, s pláne ha még defláció is fenyeget, akkor erős mérlegelés tárgyát képezheti a jegybank veszteségének monetizálása. Ilyenkor valós mérlegelés tárgya lehet, hogy azt a saját maga által teremtett pénzzel finanszírozza. Ilyen peremfeltételek, de csak ilyenek mellett indokolt lehet a monetáris lazítás, élénkítés, egyfajta mennyiségi enyhítés (QE), vagy „helikopterről pénzszórás” ahelyett, hogy automatikusan és értelmetlenül a fiskális megszorításhoz kellene nyúlni. Akár az oktatás, az egészségügy, a szociális ellátások vagy éppen a nyugdíj terén.
De az MNB eredménye/vesztesége nem ragadható ki az államháztartás egészének összefüggéséből. Az MNB mérlegében megjelenő nyereség okozhat annál akár nagyobb veszteséget az államháztartás más alrendszerében, és fordítva. Két példa a sok közül. A forint leértékelődése az MNB mérlegében realizált és nem realizált nyereséget eredményezett. (Ez egyébként csak formailag az MNB profitja, ez ugyanis a Magyar Köztársaság devizatartalékán keletkezik. Akár a kincstárnál is parkolhatna a jegybank kezelésében. Például az Egyesült Államok ezt a megoldást alkalmazza.) Ezzel egyidejűleg az állam devizában denominált adósságán veszteség keletkezik: folyamatosan realizálódó veszteség az esedékes kamatokon és törlesztéseken, valamint nem realizált veszteség a fennmaradó deviza-adósságállományon. Az MNB-nél az utóbbi években keletkezett, a forint leértékelődéséből származó, részben már realizált nyereséget minden bizonnyal meghaladja az államadósságon felhalmozódó árfolyamveszteség. Ráadásul ez reálveszteséget jelent, mert a forint jelentős reálleértékelődésen ment át. (Ellentétben az 1995–2001 közötti esettel, amikor a forint reálfelértékelődött.) Vagy 1995–2001 között, ceteris paribus, a sterilizált intervenció mérsékelte az MNB profitját. De ezt a profitcsökkentő hatást messze felülmúlta – ettől elválaszthatatlanul – az állampapír-hozamgörbe drasztikus esése. Már csak ezért is teljesen értelmetlen a jegybank nyereségességét önmagában vizsgálni.
A monetáris politika áttekintése során nem lehet megkerülni a devizahitelezés kivezetését. Ez a folyamat hosszú elemzést igényelne. Mindenképpen kedvező, hogy megtörtént. Jobb későn, mint soha. Lényeges emberi és anyagi veszteségeket takaríthattunk volna meg, ha már 2011-ben vagy 2013 őszén megtörténik a forintosítás, ahogy azt akkor javasoltuk. Sem 2011-ben, sem 2013-ban nem állt a javaslat mögé az MNB régi, majd új vezetése, hasonlóan a Magyar Bankszövetség többségéhez és a kormányhoz. Ez nem csupán időveszteséget okozott. 2011-hez képest nagyjából 600 milliárd forinttal, 2013-hoz viszonyítva ennek felével, 300 milliárd forinttal növelte a devizaadós családok veszteségét. A hitelt nyújtó bankok vesztesége – a végtörlesztés miatt is – 800-900 milliárddal emelkedett. Ezzel szemben áll az MNB hozzávetőlegesen 500 milliárd forintos, elsődlegesen ehhez a tranzakció-sorozathoz köthető realizált árfolyamnyeresége. Ez külön kommentárt nem igényel. Persze az is hozzátartozik a teljességhez, hogy ha még késlekedik a beavatkozás, akkor ma már látszik: további 300 milliárddal emelkednek a terhek. A hivatalos értékelés nyilván erre helyezi a hangsúlyt. Ez érthető, de talán ünnepelni nem kellene. Különösen azért, mert a legelesettebb családok 120 ezres, régóta fizetésképtelen tömegének helyzete még mindig alapjaiban megoldatlan. Ezzel szemben az MNB társadalmi felelősségvállalási programja virul.
Befejezés előtt még egy megjegyzés az árfolyam szerepéről.
Ellentétes előjellel, de hasonló tévedés foglya az új vezetés, mint két elődje. Ahogy a forint árfolyamának versenyképességünket durván meghaladó felértékelődése mérhetetlenül káros volt, hasonlóan a tűzzel játszik a monetáris politika, ha a forint ellentétes irányú, korlátlan gyengítésével kísérli meg a gazdaság élénkítését, a strukturális reformok helyettesítését.
Azok a vállalkozások, amelyek túlélték az erős forint nyomasztó éveit, ma úsznak a nyereségben. De ez nem vezet szükségképpen a beruházások bővítéséhez, mert azok bizonyos nyereségesség felett inkább az exportpiacok konjunktúrájától függnek, illetve a hazai gazdaságpolitika iránti bizalmat fejezik ki. Emiatt a magas profit most inkább a profitrepatriálást, azaz a tőke kivonását támogatja.
De a monetáris politikának számolnia kell az árfolyamnak mint nominális horgonynak a szerepével. Illúzió azt hinni, hogy jelentősen gyengült az árfolyam-leértékelődés inflációt és inflációs várakozást befolyásoló szerepe. Az elmúlt évek enyhe korrelációja az infláció és a forint leértékelődése között valószínűleg átmeneti. A hatalmas külső finanszírozási többlet mellett bekövetkezett nagymértékű forint-reálleértékelődés főként a példátlan defláció importjának következménye. Ez várhatóan nem folytatódik örökké. Másrészt pedig a már évek óta 290–320 között hullámzó forintárfolyam évekkel korábbi „beárazódásának” az eredője. Vagyis az óvatosság ezen a téren kötelező. Azt sem lehet kijelenteni, hogy a jegybanknak nincs semmilyen árfolyam-feltételezése, azzal meg végképp vigyázni kell, hogy további jelentős gyengítést szeretne.
Az elmúlt három évben a monetáris politika mérlege legjobb esetben is vegyes képet mutat. Alapvető célját, az évi 3 százalékon meghatározott árstabilitást nem teljesíti, és egy darabig még nem is fogja. Az NHP kereslet- és növekedésélénkítő hatása a lehetségesnél korlátozottabb. Először azért, mert a nem szándékolt dezinfláció miatt mára nem szándékoltan megdrágult a reálkamatok emelkedése okán. Ezért is hibás az alkalmazott fix kamat, a benne foglalt kamatkockázatról nem is szólva. Másodszor, a szektorsemlegesség hiányában nem tudja kifejteni keresletnövelő potenciálját, különösen a lakásszektorban. Az önfinanszírozási program nem csökkenti az ország külső sérülékenységét, egy esetleges, ma nem látható válság során inkább növelné azt. Eközben itt is kamatkockázatot fut a jegybank. Végül a devizahitel forintosítása késve, de végre megtörtént. Az ebből keletkező veszteségeket egyoldalúan az adósok, a magyar családok és a bankok viselték, miközben a nyereség jelentős része az MNB alapítványába vándorolt.
Rezümé
Az elmúlt tizenöt évet áttekintve az első hat év a költségvetési és jövedelempolitika elsődleges felelőssége mellett maga is hozzájárult a gazdasági-pénzügyi egyensúly 2006-os veszélyes megborulásához. Ezt a válságközeli helyzetet kezelte tévesen és mélyítette el a következő hatéves ciklus, amelyet azonban súlyosan terhelt a globális válság kivédhetetlen hatása. Az elmúlt időszakban a kiugró EU-s támogatásnak és a példátlan mértékű cserearány-javulásnak köszönhetően a lassú, regionális összevetésben is közepes növekedés ugyan egyelőre fenntartható, de ez lassú leszakadáshoz vezet. Az MNB tevékenysége ezen a leszálló pályán – a jelzett kockázatokkal – eddig nem keresztezte a folyamatokat.
