A Népszabadság 2016. május 14-i számában Surányi György korábbi jegybankelnök esszében kritizálta a 2001 és 2016 közötti hazai monetáris politikát. Vezető jegybankárok körében az ilyen típusú írások érzékeny területnek számítanak, így Surányi írása legalábbis szokatlannak tekinthető. Ha meg is születik egy ilyen elemzés, abba már érdemes lett volna belefoglalni a szerző elnöki időszakát is, kellően kritikus értékelést felmutatva a csúszó leértékelő árfolyamrendszer tapasztalatairól, illetve olyan témákról, mint az aranytartalék értékesítése vagy a CW Bank hitelkihelyezései. De mi most ezekkel nem foglalkozunk. A következőkben inkább Surányi az elmúlt 3 év monetáris politikájához fűzött kritikáinak 9 szakmai tévedését vesszük sorba.
1. A monetáris politika irányultságával kapcsolatban a szerző több, néha önmagával ellentétes állítást tesz: „A némileg magasabb maginfláció valamelyest korlátozza a jegybankot a nominális kamatok további, bátrabb mérséklésében.” A tények azt mutatják, hogy a három ciklusban végrehajtott kamatcsökkentés eredményeként kialakuló kamatszint messze alacsonyabb, mint amit korábban bármely piaci szereplő elképzelt volna. A kamatpolitikát kiegészítő előretekintő iránymutatáson és az Önfinanszírozási programon keresztül a hosszú hozamok is jelentősen csökkentek. Elismerve az erőfeszítéseket, a Morgan Stanley a régió leginnovatívabb jegybankjaként értékelte az MNB-t.
2. A kamatpolitikával szemben az árfolyam-politikában már a túlzott merészségre hívja fel a figyelmet: „tűzzel játszik a monetáris politika, ha a forint ellentétes irányú, korlátlan gyengítésével kísérli meg a gazdaság élénkítését…” Fontos hangsúlyozni, hogy a Magyar Nemzeti Banknak nincsen árfolyamcélja. Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. Az elmúlt 3 évben pedig a forint árfolyama a feltörekvő gazdaságok között a legkisebb elmozdulást mutató devizák közé tartozott.
3. Visszatérő állítás, hogy „a jelenlegi reálkamatok szintje az inflációval szűrve egyáltalán nem nevezhető historikusan alacsonynak”. Valamint: „A nagy sikernek vélt Növekedési Hitelprogram várt kedvező hatásait is mérsékli a meglepetés-dezinfláció…” Az érvelésbe itt több hiba is becsúszik. Egyrészt a gazdasági szereplők befektetési döntéseiket nem a visszatekintő, hanem az előretekintő – várható inflációval korrigált – reálkamatok alapján hozzák meg. Az így számolt hazai reálkamat az elmúlt években fokozatosan csökkent és jelenleg negatív tartományban tartózkodik, azaz a monetáris politika lazító hatása érvényesült. Tovább árnyalja a helyzetet, hogy a hazai kkv-k számára a reálkamat számításánál a gazdaság széles körű árváltozásait mérő ún. GDP-deflátor az irányadó, amely az elmúlt években rendre 3,1; 3,2 és 1,8 százalékos növekedést mutatott, azaz az NHP keretében nyújtott fix kamatozású hitelek reálkamata így is nagyon alacsony.
4. Részben ez a probléma vezet a következő téves állításhoz: „az államadósság után fizetett nominális kamatok csökkenése sem növeli a mozgásteret”. A tényeket tekintve a GDP-arányos bruttó kamatkiadások 2015-re a 2012. évi 4,3 százalékhoz képest a GDP 1 százalékpontjával mérséklődtek. Ez az érték a következő években akár a GDP 2,5 százaléka alá is süllyedhet. Emellett a 0 közeli inflációs szint a nominális keresetek és a fogyasztás bővülése miatt nem okozott bevételkiesést a költségvetés számára. Végezetül az inflációs rátánál magasabb – már említett – GDP-deflátor segítette az adósság/GDP-hányados csökkenését a nevező emelkedésén keresztül.
5. Több ponton kap kritikát a jegybank Önfinanszírozási programja is: „az önfinanszírozási programnak – tehát a külső adósságnak belföldi adósságra való konvertálására irányuló szándéknak – nincs sok köze ahhoz, hogy csökkenjen hazánk nemzetközi sérülékenysége”. A pénzügyi piacok globalizálódásával a válság egyik tanulsága, hogy a nettó mellett a bruttó adósságmutatók is egyre fontosabbá váltak. A bruttó adósságszámok az adósságmegújítási igényén keresztül nagymértékben meghatározzák a refinanszírozási kockázatoknak való kitettséget. Az ország bruttó külső adóssága a 2014 első negyedév végi GDP-arányos mintegy 90 százalékos értékről 2015 végére 75 százalék közelébe csökkent. Emellett az államadósságon belüli devizaarány is számottevően esett, a 2011-es 50 százalék körüli értékről a jelenlegi 30 százalék közeli szintre. A devizaarány süllyedése csökkenti az államadósság árfolyamra való érzékenységét. A globális válság tapasztalatai azt mutatják, hogy a külföldiek által tartott jelentős mennyiségű állampapír a sérülékenység egyik fő forrása.
6. Szintén téves úgy beállítani az Önfinanszírozási programot, hogy az káros „tőkekivonást” okoz. A szerző szerint a hazai bankok csak akkor tudnak a külföldi szereplőktől magyar papírhoz jutni a másodpiacon, ha azok le akarják építeni a portfóliójukat, és így a külföldi szereplő nemcsak eladja a magyar állampapírt, hanem az érte kapott forintot ki is viszi az országból. Ezzel szemben a program során az alkalmazkodás jelentős része az elsődleges állampapírpiacon történt: a lejáró devizaadósság nagy részét az ÁKK forint állampapírok kibocsátásával refinanszírozta. Ez éppen inkább egy kedvező fordulat: a forint állampapírok eladása a forint gyengülésével, hozamemelkedéssel járhat, ezzel szemben a devizaadósság törlesztése nem járt a külföldiek részéről forinteladással, és a devizaarány mérséklése miatt a kockázati prémiumot is csökkentette.
7. A szerző szerint az NHP likviditásnövelő hatása és a bankrendszer szabad likviditásának csökkentése mint cél ellentmond egymásnak. Az NHP likviditásbővítő hatása ellenére a bankrendszer teljes likviditása jelentősen csökkent, és aktuálisan kb. 2300 milliárd forintot tesz ki. A jegybankmérleg és ezzel együtt a forintlikviditás szűkülése azonban Surányi állításával szemben nem jelenti a monetáris kondíciók szigorodását, hiszen a jegybank mérlegszerkezete közben úgy módosult, hogy valójában monetáris enyhítés történt. Az NHP olcsó likviditást ad a kkv-knak. Ez egy célzott, alacsony fix hitelkamatokat eredményező program, ami a jegybank mérleg szerkezetét kedvező irányba változtatja meg. Nem is beszélve az alapkamat csökkentése miatt olcsóbbá váló standard monetáris eszközökről. A mennyiségi pénzelmélet, amely a likviditás nagyságából indul ki és ebből von le következtetéseket a monetáris kondíciók tekintetében, már elavultnak számít.
8. A devizatartalék megítélését illetően is belefuthatunk jó pár tévedésbe. A szerző szerint a kisebb bruttó külföldi tartozással szemben álló kisebb devizatartalék növeli a külső sérülékenységet. Az állítás helyességének eldöntéséhez fontos kiemelni, hogy a külső sérülékenység megítélésénél nem a tartalékszint nominális mértéke számít, hanem a tartalékigényt jelző mutatók alakulása. Ez kiemelten az ún. Guidotti-mutató feletti többletet jelenti. A számok itt sem Surányi állításait igazolják: a devizatartalék mértéke 2016. április végén 26,4 milliárd euró volt, ami lényegesen meghaladja a mutató számításánál hangsúlyosan figyelt rövid külső adósság legfrissebb, 21 milliárd euró körüli értékét. A devizatartalék jelenlegi szintjét pedig a befektetők és a nemzetközi intézmények is megfelelőnek tartják.
9. A devizatartalékok kapcsán ráadásul tévesen kerül említésre a cseh jegybank esete: a cseh jegybank monetáris politikai döntéseinek eredményeként egy ún. árfolyamküszöböt tart fenn és ennek érdekében aktívan interveniál a devizapiacon. Így a devizatartalék növekedése nem a tartalékmegfelelés javítását célozza, hanem az árfolyam-politika mellékterméke, aminek fenntarthatósága a svájci jegybank példájából kiindulva legalábbis kérdéses.
A sikeres gazdaságpolitikához a múlt tapasztalatainak átfogó ismerete elengedhetetlen. Fontos azonban, hogy értékeléseinket mindig a tények legalaposabb elemzése mellett tegyük meg. A közgazdaságtannak vannak örök érvényű igazságai, de emellett hasznos, ha az új, a világ aktuális fejlődéséből adódó korszerű gondolatokat is beépítjük értelmezéseinkbe.
Nagy Márton,
az MNB alelnöke
Virág Barnabás,
az MNB ügyvezető igazgatója
