Tavaly ilyenkor az 1929-eshez hasonló teljes gazdasági összeomlás kellős közepén éreztük magunkat. A 2007 nyarán kirobbant másodlagos jelzáloghitel-piaci válság fokozatosan alakult át a modern pénzrendszer krízisévé, amelynek eszkalálódása folyamatosan és egyre intenzívebben vette igénybe az amerikai hatóságok tűzoltó képességét. A kiszáradt pénzpiacokba agresszív alapkamatvágással próbált életet lehelni az amerikai jegybank. A Fed 2007. augusztus 17-én 50, szeptember 18-án újabb 50, december 11-én 25, majd 2008. január 22-én 75 és január 31-én újabb 50 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. A pénzintézetek addigra már közel 500 milliárd dollár veszteséget voltak kénytelenek leírni, és 200 milliárd dollár értékben kellett tőkét emelniük. Március 17-én egy nagyszabású mentőakciót is le kellett vezényelni, hogy a csődöt mondó Bear Stearns ne okozzon a pániknál is nagyobb károkat. Az intervenciónak köszönhetően a befektetési bank beolvadt a JP Morgan Chase-be. 2008. szeptember 7-én pedig 100 milliárd dollár értékű tőkeinjekciót kellett végrehajtani, nehogy összeomoljon a két hatalmas – kvázi állami – jelzálogbank, a Fannie Mae és a Freddie Mac. Szeptember 15-én a Lehman Brothers csődjének bejelentését követő tőzsdepánik és a Dow Jones index 504 pontos zuhanása, majd a következő napok drámai eseményei (ha a Bank of Americával megerősített Merrill Lynchet nem is tudták elsodorni), kikényszerítették a Morgan Stanley és a Goldman Sachs befektetési bankok státusainak feladását, hogy azok kereskedelmi bankokként működjenek tovább. Ezzel végleg elsüllyedt a kereskedelmi és a befektetési banküzemet szétválasztó 1933-as Glass–Steagall-törvény által létrehozott 11 tagú Wall Street-i befektetésibank-flotta (First Boston, Salamon Brothers, Donaldson Lufkin & Jenrette, PaineWebber, J.P. Morgan, Lehman Brothers, Bear Sterns, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs és A.G. Edwards). Ebben az évben még több mint 100 másik kereskedelmi bank jelentett csődöt az USA-ban.

Bár én soha nem értettem ezzel egyet, de sokan gondolták akkor úgy, hogy új időszámítás kezdődik, és már semmi nem lesz olyan, mint régen. Az angolszász liberális piacgazdaság megbukott, a kapitalizmust pedig újra kell gondolni. Ezzel szemben a gyors hangulatváltás, a kilenc hónapja tartó piaci hurráoptimizmus még engem is teljesen meglep: az amerikai bankok ismét óriási nyereségekről és bónuszokról adnak számot, tőzsdei árfolyamaik szép emelkedést produkálnak, miközben már vissza is fizették az államnak a korábban felvett TARP-(Troubled Asset Relief Program) pénzeket. És tényleg, egy-két patinás vállalatnév eltűnését, pár miniszterelnök távozását meg a magas munkanélküliséget leszámítva alapjában véve mára úgy tűnik, mintha visszatértünk volna a régi kerékvágásba, a Wall Streeten minden rendbe jött.

Csakhogy ez egyáltalán nincs így. Az amerikai bankok többsége ügyfeleikkel a beragadt jelzáloghitelekről öt-tíz éves halasztott és egyéb technikájú fizetésekről egyezkedik, hogy ne kelljen a hitelezési veszteségeket realizálnia, ahelyett hogy megegyeztek volna a kormánnyal a mérgező eszközök eladásáról nyomott áron. A struccpolitika, no meg a reménykedés, hogy rosszabb már nem lesz, és majdcsak visszaugranak valamikor az ingatlanárak a krízis előtti szintekre – ez az amerikai bankok jelenlegi túlélési stratégiája. Ezt a helyzetet segíti fenntartani a Fed a 0,25 százalékon elérhető hiteleivel. Ez az olcsó forrás persze most fűti a bankok profitabilitását. A probléma azonban az, hogy nem lehet ezekből a forrásokból sem akkora nyereséget elérni tíz százalék feletti munkanélküliségi ráta mellett, ami eltüntetné ezt az egy-két ezermilliárd dolláros, tátongó fekete lyukat a bankok könyveiből. Éppen ezért Amerika bankrendszere továbbra is igen komoly kockázati tényező.

Válság az aranykorban

De akkor mi is történik valójában? Tényleg ennyire ellenálló és stabil lenne a világgazdaság? Az biztos, hogy tapasztaltabbak lettünk, hiszen a világ 1945 és 1977 között 177 különböző pénzügyi válságot élt meg. Azóta pedig a ’87-es Wall Street-i krach mellett átélhettük a mexikói, az ázsiai, az orosz, a brazil, az argentin és a dotcomkrízist. Így a világgazdaságban az elmúlt hatvan évben olyan sok regionális és funkcionális – többségében a pénzügyi rendszer valamely részét érintő – válságot élhettünk meg, hogy szinte már hozzá is szokhattunk. Mindennek ellenére az elmúlt hat évtizedet inkább nevezhetjük a világgazdaság aranykorának, melyet eddig még egyszer sem sújtott a harmincas évek elejéhez hasonló mély és átfogó recesszió. Megtanultuk, hogy a kapitalizmus természetes velejárója a fellendülés és a pénzügyi lufik keletkezése, majd a kidurranásukkal kezdődő visszaesések és válságok, vagyis a konjunktúraciklusok. Ezt a rendszert ráadásul vitathatatlanul stabilizálja az a tény, hogy a hidegháború lezárásával, most már húsz éve, nincs olyan történelmi léptékekben is említésre méltó háború vagy háborús helyzet a világban, ahol nagyhatalmak feszülnének egymásnak. A kommunizmusból, valamint a dél-amerikai és ázsiai diktatúrákból kiszabadult országok pedig mind a demokratizálódó jóléti utat választották, és hozzájárultak a nemzetközi gazdaság minden eddiginél erőteljesebb globalizálódásához, amire persze ráerősített még az az elképesztő információtechnológiai forradalom is, ami az elmúlt tíz évben már a háztartások szintjén is tágra nyitotta a világot.

Ugyanakkor nem szabad megfeledkezni arról sem, hogy a kormányok és a jegybankok is tapasztaltabbak lettek, ma már sokkal rutinosabban próbálják a gazdasági ciklusokat megszelídíteni. Megtanulták: ahhoz, hogy a világ elkerülje 1929 megismétlődését – amikor egyszerre omlott össze a tőzsde, abankrendszer, a termelés és a kereskedelem, s melyből a kiutat csak a második világháború jelentette –, erőteljesen be kell avatkozni a szabadpiaci folyamatokba.

2009-ben a vezető jegybankok már világszerte összehangoltan léptek fel, és szinte egyszerre nullázták le a kamatszinteket, mozdították meg a bankópréseket és vásárolták vissza az állampapírokat. Erre a monetáris folyamatra erősítettek rá a vezető országok kormányai, bedobván a költségvetési deficit és az adósságállomány gyeplőjét a lovak közé azzal, hogy inkább lássák el a pénzintézeteket, az autógyárakat, az egyéb szektorokat és persze a fogyasztókat a gazdaság működéséhez szükséges olcsó pénzekkel. A G8-akat felváltó G20-ak fórumán keresztül sikerült korábban soha nem látott szintű koordinációt elérni a gazdaságpolitikai kérdésekben és a kereskedelem ösztönzésében.

Ezen lépések eredményei egyelőre önmagukért beszélnek. Az ipari termelési mutatók a gyógyulás jeleit mutatják, a vezető országok az Egyesült Királyság kivételével kijöttek a recesszióból, megállt a kereskedelmi forgalom és a lakossági fogyasztás zuhanása, a tőzsdeindexek pedig 20-30 százalékkal magasabban zárták 2009-et, mint 2008-at.

A láz lement, a betegség lappang

Mindennek ellenére közel sem mondhatjuk azt, hogy ezt a válságot már magunk mögött tudhatjuk. Sőt! Úgy gondolom, hogy mindezen eredmények ellenére egyelőre még csak a lázcsillapító kúrán vagyunk túl, a beteg még korántsem gyógyult meg. De sajnos fogalmunk sincs arról, hogy a betegség legyőzésére milyen gyógyszert kéne szedni. A kereskedelmi bankok még mindig nagyon nehezen hiteleznek a vállalati szektornak és a lakosságnak, a jegybanki kamatszintek a nulla közelében járnak, Kelet-Közép-Európa továbbra is devizában adósodik el. A vállalati profitokon sokat javítanak az egyszeri költségcsökkentési tételek és a korábban felhalmozott készletek kifutása. Az amerikai fogyasztói hitelállomány egy év alatt 21,5 milliárd dollárral csökkent, ugyanezen idő alatt pedig 24 százalékkal zsugorodtak a magánberuházások. Három nem is kicsi problémával – a munkanélküliséggel, az eladósodottsággal és az inflációval – pedig még csak ezután kellene valamit kezdeni. És miközben ma még továbbra is prioritás kell hogy legyen a pénzügyi rendszer lábra állítása, valamint a gazdasági növekedés beindulásáig a monetáris és fiskális ösztönző rendszer fenntartása, villámgyorsan ki kell dolgozni az ösztönzők kivonásának pontos stratégiáját és menetrendjét, mert ezek egy ponton túl már nem a megoldás, hanem a problémahalmaz részeivé válnak. A jegybankoknak úgy kell eltalál niuk a rendszerbe pumpált extra pénztömegek visszaszívásának és a kamatemeléseknek az ütemezését, időzítését, hogy a növekedés előbb kapjon erőre, mint az infláció. A kormányok feladata pedig a költségvetési deficit terhére történő stimulálás fokozatos megszüntetése és a külső adósság menedzselése. Mindezt úgy kell megvalósítani, hogy az adókon keresztül maradjon mód a fogyasztás, a beruházás, a foglalkoztatás és a megtakarítás megfelelő ösztönzésére annak érdekében, hogy ne essen a világ ismét recesszióba a mentő pénzek nélkül. Ha ezt az „érsebészeti” pontosságot és sok szerencsét is igénylő manővert sikerül jól levezényelni, akkor ráállhatunk egy lassú gyógyulást eredményező pályára, amelyen a BRIC-országok (Brazília, Oroszország, India, Kína) tolhatják a világot előre, amíg az amerikai bankrendszer és ingatlanpiac meggyógyul, és a nyugati világ fogyasztókedve visszatér a régebbi szintre. De addig a magas munkanélküliség, a kivont kormányzati és jegybankpénzek hiánya, az óriási jelzáloghitelek terhei, a megtakarítói attitűd előtérbe kerülése és a bankok visszafogott hitelpolitikája miatt a fogyasztás nem tud meggyőző növekedést produkálni.

Meglátásom szerint ennél összehasonlíthatatlanul rosszabb forgatókönyv valósulna meg, ha a gazdaságélénkítő pénzeket nem sikerülne időben kivonni a világgazdaság vérkeringéséből. Ez ugyanis a válság újabb, az eddigieknél akár sokkal pusztítóbb hullámának becsapódását eredményezheti. Ezzel a hullámmal ugyanis már nem tudnának mit kezdeni az amerikai monetáris és fiskális döntéshozók, hiszen nulla alá nem vihetők a kamatok, az eddig felhalmozott adósságállomány pedig már nem enged meg további ilyen mértékű anticiklikus kormányzati lépéseket. Ez a forgatókönyv akkor fenyeget, ha az ingyen felvehető Fed-hitelpénzek nem a fogyasztást erősítik, hanem – ahogy azt tapasztalhatjuk is – aranyba, olajba, egyéb árupiaci termékekbe vándorolnak, vagy azokat a népszerű „carry tradek” részeként az intézményi befektetők kínai, brazil, magyar vagy egyéb nemzetközi részvényekbe fektetik. Az ismét elszabadult kockázattűrő hangulatban mindent vesznek, ami likvid, amin adott esetben könnyen túl lehet adni, és amiben van némi befektetési sztori. A hivatkozási alap minden esetben az, hogy túl nagyot estünk, túl gyorsan, ezért van hová visszaemelkedni. És ezt igazolni látják minden egyes apró, de kedvező vállalati vagy makrogazdasági adatban. Ennek megfele lően gyengül is a „zöldhasú”, miközben a világ részvény- és árutőzsdéi óriási emelkedést produkálnak. Így az intézményi befektetők ma gyakorlatilag az amerikai adófizetők pénzéből a dollár gyengülésére és a nemzetközi tőzsdék erősödésére játszva ismét agyonkeresik magukat, fújva az újabb hitel- és tőzsdebuborékot. Ehhez még hozzájönnek a világban – elsősorban Ázsiában és az arab világban – felgyülemlett megtakarítások is, amiket valahol szintén fialtatni kell az inflációval szemben. Ezeknek a pénzeknek nem vonzó perspektíva a nulla körüli betéti kamat vagy a nagyon alacsony hozamú állampapír. Így aztán ez a tőke is a részvény- és árutőzsdék felé veszi az irányt. És ahogy a jelzáloghitel-piac is jövedelmező szegmens volt 2006-ig, mindaddig, amíg megvolt hozzá az olcsó hitel, hát most ugyanígy vonzó ez az újabb tőzsdei szárnyalás.

Természetesen ez sem fog örökké tartani. Ezt az újabb, egyre hatalmasabb buborékot maga az amerikai vagy a kínai jegybank fogja kidurrantani, amikor rákényszerül az inflációval szembeni harc megnyitásával a kamatemelésekre. Ekkor majd az emelkedő hitelköltségek és az erősödő dollár miatt a befektetők zárni kényszerülnek „carry trade”-pozícióikat, azaz megindul a nemzetközi részvények és a többi befektetés likvidálása, hogy aztán a dollárvásárlás után visszafizessék a hiteleket a Fednek. A tőzsdepánik és a pusztítás annál nagyobb lesz, minél később következik ez be, és minél nagyobb lesz a kamatemelés mértéke.

A legrosszabb forgatókönyv

A kérdés csak az, hogy mikor váltja fel a jelenlegi deflációs félelmeket az inflációs félelem. Ezt senki nem tudja, miután az emelkedő munkanélküliség és az elapadt hitelezés ma még az inflációval szemben hat. Az viszont tény, hogy nem emelkedhet sokáig egymással párhuzamosan a részvénytől a rézen át az olajig minden egyes befektetési eszköz árfolyama. A nyersanyagok és az energiahordozók árainak emelkedése tipikusan ellene hat a tőzsdei cégek árfolyamainak, mert egyfelől növelik a működési költségeket, és így negatív hatással vannak a nyereségességre, másfelől pedig inflatórikus hatásúak, ami a jegybanki kamatemeléstől való félelmeket erősíti, s így szintén a tőzsdei árfolyamok ellen hat.

Az olaj ára tavaly februárban még 31 dolláron állt, az idei évet pedig már a válság előtti szinteken, 80 dollár felett zárta. Ráadásul úgy, hogy a számok mögötti fogyasztási adatok még ennél enyhébb emelkedést sem támasztanak alá. Az ipari adatok a 2007-es számoktól több mint tíz százalékkal elmaradnak, miközben az olaj- és nyersanyagkészletek évtizedes csúcson vannak. Pusztán piaci spekuláció vitte fel az árakat, és nem a valós kereslet, miután 2009-ben több mint 40 milliárd dollár ömlött be az olajba invesztáló befektetési alapokba.

Ugyanez igaz az aranypiacra is. Ma az arany ára együtt emelkedik a részvények árfolyamával, pedig szinte axióma, hogy ez a kettő normális esetben ellentétes irányban mozog.

A lényeg az, hogy az olcsó jegybanki pénzekből fűtött árupiaci szárnyalás előbb vagy utóbb, de kihat a reálgazdaságra is, hiszen a nyersanyagok és az energiahordozók árának emelkedése a vállalatok nyereségességét gyengíti, miközben az önbeteljesítő inflációs várakozásokat erősíti.

A hitel- és tőzsdebuborék definícióját a közgazdaság-történész Charles Kindleberger határozta meg 1978-as könyvében (Manias, Panics and Crashes). Eszerint a tőke piaci buborék tömegpszichózisának az eredménye: a befektetési láz utolsó szakaszában az értékpapírokat már nem azért veszik, mert olcsó, hanem azért, mert arra számítanak: a hisztéria tovább tart, és lesz még kinek tovább adni őket magasabb áron. A buborék akkor durran ki, amikor az eggyel magasabb árszinten már nincsen több „bolond” vevő. A hitel- és tőzsdebuborék jellemzője, hogy a részvények általánosan túlértékeltek a fundamentumaikhoz, vagyis a cégértékükhöz és a jövedelmezőségi mutatóikhoz képest. Ez ma még nem jelenthető ki az amerikai részvényekről, így ilyen szempontból nem beszélhetünk tipikus buborékszakaszról. Az amerikai részvények átlagosan 18,7-es P/E (árfolyam/eredmény) arány mellett forogtak a parketten az elmúlt tíz évben. Ez a mutató 27 volt 2007-ben, a válság kitörésekor és 43 2000 márciusában, a Nasdaq összeomlása előtt. Ezzel szemben 2009-et 18,5-es mutatóval zárták az amerikai vállalatok, 2010-re pedig az elemzői várakozások 15 körül vannak. Ilyen szempontból tehát nem beszélhetünk túlértékeltségről. A kérdés csak az, hogy nem túlzóan optimisták-e az elemzői várakozások. Kindleberger szerint a buborék kialakulásának fő tényezője mindig az olcsó hitelezés és az ehhez kapcsolódó emberi várakozás, ami annyit jelent: a befektetők tudatában vannak annak, hogy buborékot fújnak, de a gyors nyereség reményében abban bíznak, nem náluk fogy el a szufla. Ma persze sokan valóban hisznek a válság elmúltában és a gazdaság megerősödésében, de a legtöbb vagyonkezelő csakis a rábízott pénzre és a bónuszára koncentrál, és nem szeretne szégyenben maradni azzal, hogy túlzó óvatosságból kimarad egy ilyen szédületes tőzsdei emelkedésből, ami most már 2009 már ciusa óta tart. Ez pedig annyit jelent, hogy a piacot megint sokkal inkább a játékelmélet és a kapzsiság vezérli, mint a valós gazdasági teljesítmények és realitások.

A dotcombuborék kipukkanása utáni három évben, 2000 márciusától az iraki háború kezdetéig az amerikai részvények 49 százalékot veszítettek értékükből. Majd jött a négy éven át tartó emelkedés, amikor is megduplázódtak a vezető tőzsdeindexek. Utólag persze már látjuk, hogy az olcsó hitelek által táplált emelkedés volt ez, ami a végén átment egy szédületes buborékba, amihez akkor is a Fed biztosította a hátteret, miután az Alan Greenspan jegybankelnök által vezetett tanács 1 százalékra mérsékelte a kamatokat. A 2003-as fordulat azonban nem olcsó részvényárak, hanem 21-es P/E arány mellett következett be, miközben történelmi távlatokban elmondható, hogy a valóságos alapokra épülő trendfordulók 5-ös, 6-os P/E-mutatók mellett történnek meg. Miután a tavaly márciusi tőzsdei fordulat is sokkal magasabb, 13-as P/E arány mellett következett be, hajlamos vagyok azt gondolni: ez a válság nem önmagában áll, hanem egy 2000 előtt keletkezett rendszerhibát görgetünk folyamatosan magunk előtt. A piac újabb és újabb válságokkal próbálja az öntisztulási folyamatot beindítani, de az egyre koordináltabban védekező monetáris és fiskális hatóságok olcsó pénzekkel és egyre nagyobb mértékű eladósodás árán egyelőre sikerrel görgetik maguk előtt tovább ezt a növekvő hólabdát, hogy a fájdalmas tisztulás ne az ő politikai ciklusuk alatt és, ha lehet, ne a mi életünkben következzen be. Így aztán egyszer majd elérkezhetünk – igaz, nem ma és nem holnap – ahhoz a ponthoz, ahol a világ legnagyobb gazdaságának a fizetőképessége kérdőjeleződik meg, úgy, ahogy tavaly a kicsi Izlandé.

Ez meglátásom szerint azt jelenti, hogy a következő időszakra igazából csak egy „rossz” és egy „legrosszabb” forgatókönyv közül választhatunk. Bízom benne, hogy nem az utóbbin dolgoznak a gazdaságpolitikai döntéshozók, mert onnan aztán nincs tovább, nem lesz kinek továbbpasszolni az óriásira görgetett hólabdát. Amikor a dotcombuborék szétdurrant 2000-ben, a problémát a tőzsdéről tovább passzolták a jelzáloghiteleken keresztül az ingatlanpiacnak, s amikor az is szétdurrant 2006-ban, akkor meg az államháztartásnak. Ha ez is kidurran, akkor nincs már kinek tovább passzolni.

2010. január 6.

A szerző a Budapesti Értéktőzsde korábbi elnöke